自英国议会通过要求就英国是否应留在欧盟举行全民公投的法案以来，在这五年中，出现了很多个对全球经济带来负面影响的时刻，包括2016年英国脱欧投票本身以及当前的新冠疫情。
 

在这段时间里，有一点一直未变：当英国走向与欧洲更深入的一体化时，英镑反弹；当英国走向无协议退欧决定时，英镑下跌。5月初，随着英国与欧盟的谈判陷入僵局，双方均表示在捕鱼权和商业竞争法规等问题上缺乏进展，投资者再次意识到这一点。自谈判陷入僵局以来，英镑兑欧元和兑美元分别下跌了3%和4.5%。
 

英镑的本次下跌是其在英国脱欧这一长期主题中的新一阶段的表现：

· 从2015年6月9日英国议会同意举行全民公投到2016年6月23日英国进行全民公投，英镑兑欧元下跌了4%，兑美元下跌了3%。

· 公投后的几个月里，英镑兑欧元暴跌17%，兑美元暴跌21%。

· 自公投以来，在脱欧协议看似要达成时，英镑往往会反弹（当时的英国首相特雷莎·梅与欧盟达成谈判有望，至2018年初英镑兑美元上涨了21%），而在英国脱欧似乎正走向“无协议”局面时，英镑往往会遭到抛售（梅首相脱欧协议屡遭挫败后，英镑兑美元下跌了16%）（图1）。
 

图1：市场预期英国与欧洲一体化程度更深时，英镑上涨，预期一体化程度较低时，英镑下跌

双方谈判代表将在2020年6月初再次会晤，决定脱欧协议是否值得继续讨论。英国政府的脱欧行动委员会，通常也被称为“无协议计划部门”，正在更加定期化地召开会议。英国政府否认将在2020年12月31日之后延长英国在共同市场中的成员资格，不过，新冠疫情造成的经济损失有可能促使他们寻求一定程度上的拖延，特别是在没有达成可接受的协议的情况下。
 

进入下一轮谈判，英镑期权市场比往常更倾向于认为英镑会下跌，与平常相比，虚值看跌期权比虚值看涨期权的价格高出了很多。到5月19日，期权偏度（也称为风险逆转）比前两年92%时间里的值还要低，负偏度更厉害。期权交易者有时在英镑未来走势的判断上具有先见之明：在2016年全民公投之前，期权的负偏度非常极端，而且英镑确实在公投结果明朗之后暴跌了（图2）。这次的负偏度并没有那么极端，但从美元角度看，英镑期权要比欧元期权贵得多（图3）。此外，近期隐含波动率和风险逆转双双飙升，大多是出于对英国退欧谈判进展的担忧。其中一个例外发生在3月中旬刚刚开始的美元融资危机期间。美联储介入后，这一问题很快得到了解决。
 

图2：1个月期英镑期权和1年期英镑期权的负偏度比以往更大

图3：英镑期权现在的隐含波动率相比英国公投前更高，欧元期权也类似

英国利率市场对英国脱欧相关事宜的反应不及货币市场。英国央行正致力于遏制疫情对经济造成的损害，利率交易者正在争论英国央行是否会追随欧洲央行和瑞士央行走上负利率之路（图4）。如果英国央行真的实施负利率，可能会给汇率带来意想不到的后果。在过去十年中实施负利率的四家央行中，有两家央行的本币很快走强。另外两个则走势复杂，不过仍与负利率不能如期发挥作用相一致。瑞典已经退出负利率领域。我们的报告“外汇市场对负利率的看法”将很快出炉。
 

图4：英镑期货的价格反应英国有出现负利率的可能

通常情况下，货币走强是对应国家货币政策相对收紧的标志。虽然负利率意味着货币政策宽松，意在支持经济复苏，但反过来，这一措施是对银行系统征税，还可能干扰信贷创造过程。负利率导致货币政策意外紧缩，可能在一定程度上解释了为什么负存款利率的货币倾向于走强而非走弱，这种情况在央行放松货币政策时通常会发生。
 

虽然不确定英国央行是否会决定将利率推低至零以下，但如果英国央行继续追求负利率，英镑可能会因此走强。不过，强势货币可能会减缓经济从新冠疫情中复苏的步伐，同时也会加大经济吸收可能的无协议脱欧带来的任何额外冲击的难度。
 

最后，在新冠疫情问题上，除了迫使英国央行迅速回到接近零的利率水平，以及意味着英国预算赤字的大幅扩大之外，疫情对英镑的影响似乎有限，除了3月中旬短暂的美元融资问题。就目前而言，面对这场流行病，英国的经济和财政状况与海峡对岸和大西洋对岸的邻国非常相似。
 

英国脱欧后英镑面临的一个问题是，它是否会更像澳元或者加元？我们认为不会像。即使是在英国脱欧后，英镑也可能会因为一些原因与欧元的表现接近，不仅仅是因为英国超过40%的出口流向了欧盟。即使这一数字在无协议脱欧的情况下有所下降，英国与欧洲的贸易额也可能远远超过与任何其他国家的贸易额。其次，英国在十多年前已不再是石油净出口国，北海储备不断减少，英国也没有大量其他国内大宗商品产出，因此没有理由认为英镑将会像澳元、加元或其他依赖资源的货币那样走。
 

底线

· 英镑/美元和英镑/欧元取决于英国脱欧后的贸易协议谈判

· 英镑期权显示，英镑仍倾向于下跌

· 英镑期货的价格反应英国央行有实施负利率的可能

· 当英国与欧洲一体化程度更深时，英镑通常会反弹