有迹象表明，全球最大的经济体正在从通胀下行趋势放缓转向通胀上行趋势放缓，工业金属品的价格已经超过黄金价格。今年早些时候，美联储（Federal Reserve）非同寻常的印钞活动为黄金创造了一个良好的环境。但现在，所有放水的效果都体现在迅速上涨的工业金属价格上。铜、锡和铁矿石的月度涨幅均为2位数，而黄金的月度涨幅仅有0.87%。如下图所示，金价（蓝色线）正在与两个拖累金价上涨的指标进行抗衡。在左侧图中，利率上升使许多欧洲主权债券的收益率上升至正值，负收益债券的规模从16万亿美元降至12万亿美元。在右侧图中，在应对疫情的封锁措施对需求造成前所未有的冲击后，10年期损益平衡通胀预期大幅下滑。

资料来源：Hubert Moolman blog
 

但同时具有贵金属和工业金属两种属性的白银价格从5月14日起上涨了21%。5G无线通信网络和太阳能生产企业对工业品的需求将消耗日益减少的金属供应。白银价格飙升、随后股市走软表明我们正在见证一个跨资产关系的重大转折点。如下图所示，白银现货价格与道琼斯工业指数(DJIA)的比值在2020年已经突破自2011年贵金属价格见顶后所形成的下降趋势线。经历过新高和新低之后，这一比值似乎正在铸造底部。这一时点正好与商业周期的转折点相吻合，因为疫情导致的停产已经让劳动力市场和制造业崩溃。当信贷在经济增长中扩张时，相较于高收益资产而言，贵金属的价值有所下降，这一点至关重要。但当债务负担变得难以控制时，高收益资产的价格出现大幅调整，贵金属价格将以股市等资产缩水为代价而上涨。

图表来源：Stockcharts.com
 

自1970年代的滞胀时期以来，白银现货价格与道琼斯工业指数（DJIA）的比值波动较大。在这些波动持续的时间里，交易员只需将投资组合在蓝筹股和白银之间进行四次切换，就能享受到多年的收益。如下图所示，在1970年代和2000年代早期，当白银与道琼斯工业指数（DJIA）的比值突破了主要下降趋势线后，为买入白银卖出股票提供了绝佳机会。这两次突破，债务周期都到达了顶峰，白银价格涨幅达百分之几百。

资料来源: Hubert Moolman blog
 

因为白银价格已经从3月份的底部反弹了50%以上，如果本周进入新仓位，风险与收益都会更高。从技术图形上看，白银期货合约可能在日内时间框架内形成熊市陷阱，这可能导致突破试探失败或者空头彻底投降。如下图所示，白银（上部分）从3月18日的11.64美元/盎司位置进入上涨通道（红色线）后，在成交量剖面的高成交量节点（左轴）进入盘整阶段。在如此大的价格波动之后，市场的定位无疑是不平衡的。如果价格未能向上突破，随后跌破高成交量节点，则确认上涨通道关闭，后面可能预示着一个重要的回调。不过，只要白银价格继续保持在上个月与金价发生背离的价格之上（黄色虚线），白银更有可能出现缓慢上涨的趋势。

白银的价格走势取决于波动率。因为当波动率太高时，资本就会逃离资产市场，只有像4月中旬到5月中旬波动率稳定时，投资者才会蜂拥而至。由于白银期货期权隐含波动率（上图中部）为36.9%，30日历史波动率（上图下部）为35.9%，市场价格与投资者情绪之间还没有出现明显的不匹配现象。但当30日历史波动率低于隐含波动率时，例如3月份隐含波动率比历史波动率高40%，可能意味着投资者过于看跌银价。另一方面，历史波动率的突然跳升，例如2月份隐含波动率比历史波动率低2%，可能预示着危险。波动率上的明显差异可能是市场定位的第一个线索。
 

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