5月，国际原油价格维持在100美元/桶左右的高位，市场主要受地缘政治冲突引发的供应担忧情绪主导。进入6月后，随着美伊签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡通航逐步恢复，积压原油陆续入市，市场对供应短缺的预期有所缓解。叠加OPEC+宣布增产，全球石油市场的关注点从“供应恐慌”转向“供应增加”。截至7月初，NYMEX上市的WTI原油期货价格回落至70美元/桶附近，基本回归至此前地缘冲突爆发前的水平。

图1：WTI原油和布伦特原油走势

一、供给预期增加，风险溢价回落

本轮原油价格大幅下行的核心驱动力，在于全球原油供给增加与地缘风险溢价的回落。此前，受霍尔木兹海峡航运受阻影响，全球能源供应链一度面临调整，原油市场反映较高的地缘政治风险溢价。然而，随着海峡通航能力的逐步恢复，波斯湾主要产油国的原油出口效率明显回升，全球能源运输大动脉基本恢复畅通，航运流量的正常化缓解了市场对供应中断的担忧。

与此同时，OPEC+产油国联盟在前期调整产量的基础上，决定自8月起日均增产18.8万桶，延续了逐步增加供给的节奏。同期，以沙特为代表的产油国大幅下调销往亚洲的旗舰原油官方售价(OSP)，调整幅度显着，且部分合约由升水转为贴水。这一举动反映出产油国在市场定价策略上的调整，表明原油市场供应端压力有所增加。在供给逐步回升的背景下，此前支撑油价的地缘政治风险溢价有所消退。市场定价逻辑重新聚焦于全球宏观需求、原油库存与产油国供给等基本面因素。国际原油期货的期限价差持续收敛，本周布伦特原油近远月合约价差结构也随之发生相应变化。

二、管理基金净多头持仓有所回落

自3月底以来，国际原油期货市场上的管理基金净多头持仓出现减少，资金流向的变化对价格走势产生了一定影响。以NYMEX上市的WTI原油期货为例，3月24日非商业净多持仓为26.36万手，至6月30日已减至11.05万手。在非商业净多持仓回落期间，国际原油期货价格从100美元/桶左右水平运行至70美元/桶附近。

图2：NYMEX基金净多和NYMEX价格

三、后市展望：基本面主要关注焦点

在前期地缘政治风险溢价变动和供给调整的背景下，原油市场走势将继续受到多项核心变量的影响，主要包括以下几个方面：

1. 全球原油库存的变动节奏

当前市场供应端的调整对库存结构产生影响。前期地缘政治因素导致部分国家战略石油储备出现变化，未来各国政府对战略和商业库存的补库意愿及节奏，将在很大程度上影响实际需求数据显示，截至6月26日当周，美国战略石油储备（SPR）库存减少553.6万桶至3.257亿桶，降幅达1.67%；商业原油库存减少377.5万桶至4.08亿桶。此外，全球原油浮仓与在途库存近期也出现了显着攀升，截至7月3日当周，全球原油浮仓与在途库存近期也有所增加，截至7月3日当周，全球原油浮仓库存环比增加26.32%。未来从“消耗库存”向“库存累积”的实际转变过程，是观察供需平衡的重要指标。

2. OPEC+产量政策的执行力度

随着市场供应和库存状况的变化，OPEC+各成员国的产量政策及其合规性将是市场关注的焦点。未来产油国在不同价格环境下的产量策略调整，以及内部配额执行的统一性，对供应端影响显着。部分成员国此前存在超额生产或未完全达到配额目标的现象，若价格持续波动，核心产油国对产量纪律的维护方式以及整体产量的调整方向，将直接影响未来的实际供应规模。

3. 全球宏观经济指标与能源需求

原油供给的复苏进度与全球总体需求的扩张节奏密切相关，特别是在全球主要经济体制造业活动和能源消费表现分化的背景下。数据显示，6月欧元区制造业PMI录得51.4，虽处于扩张区间但环比有所回落，且新出口订单连续两个月下行。这表明工业企业在结束了因早期地缘风险进行的预防性补库后，可能转向消耗自有库存。此类终端需求的波动对大宗商品现货购买力会产生阶段性影响。尽管北半球夏季出行高峰对成品油消费有一定季节性提振，但其对冲供应变化的实际效果仍需后续数据验证。

4. 地缘政治局势的潜在不确定性

美伊相关的谅解备忘录目前属于框架性协议，其长期执行效果仍取决于各方对具体条款的履行情况。由于协议在关键条款的落实上仍需各方建立互信，后续在通航和执法等具体问题上的分歧仍可能引发市场关注。因此，市场仍需持续评估局势出现反复的潜在风险。

总体而言，全球原油市场在供需多空因素的相互作用下，供需结构和定价逻辑已发生转变。后续市场参与者通常会更加关注库存数据变化、产油国政策导向以及全球宏观需求的弹性，以评估新的价格平衡区间。