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油价暴跌,摆动生产国如何应对?

2018-06-12 18:12:00

尽管新闻头条上都是英国脱欧的艰辛曲折,但对于欧洲的未来而言,意大利债券市场崩溃的影响,要远胜于英国退出欧盟。近期最大的一波抛售始于五月,这已不是意大利债务第一次跳水了。出现在2009至2012年间的上一次价格大幅下挫,让收益率飙升 (图1),似乎要将整个欧元区拖垮。令人瞩目的是,货币期权面对迫在眉睫的威胁,反应却相当平淡。

图1: 意大利债券收益率处于四年半来的高点,远远超过欧元区大部分国家。

图1: 意大利债券收益率处于四年半来的高点,远远超过欧元区大部分国家。

2012年夏天,欧洲中央银行(ECB)新任总裁马里奥·德拉吉承诺“尽一切所能”防止意大利、西班牙、葡萄牙和爱尔兰债务违约。市场相信了他的承诺。在接下来的几年中,欧洲央行通过零利率、量化宽松,最终买下了欧元区各国(除希腊)近三分之一的未偿债务,让意大利和西班牙,与核心国家(德国、法国及荷兰)的收益率差也缩窄了。欧洲央行的超宽松货币政策抵消了整个欧元区的持续财政紧缩(图2),让欧元区收获了2008-2012年的双底衰退后姗姗迟来的经济复苏。

不过并非每个人都乐于见到这样看似美好的状况。由于意大利的国债收益率下降,财政赤字缩减,意大利的经济停滞不前,失业率也居高不下。此外,意大利的公共部门债务也依然维持在GDP的134%,远远高于欧元区的其它国家,而私营部门相对较低的债务水平,也没能让投资者安心。选民们最后忍无可忍,在3月的大选投票中大力支持左翼(五星运动党)以及右派(北方联盟党)的民粹主义运动。两派于5月组建的联合政府,威胁增加福利支出同时削减赋税,消息一出市场几乎瞬间遭到搅乱。

自3月大选以来,欧元兑换美元(EURUSD)汇率一直呈上升趋势,与意大利公债期货保持齐步走(与其收益率呈反比)(图2)。因此,EURUSD的未来方向如何,极大程度上要取决于意大利债务市场的命运。若意大利联合政府继续坚持宽松的财政政策,若投资者在不断扩大的赤字融资面前继续踟蹰,EURUSD可能会遭受更深层次的下滑。不过若政府放弃减税及增加支出的计划,那么意大利债务和欧元有可能会反弹。

图2:欧元命运或握于意大利之手

图2:欧元命运或握于意大利之手

这次不一样(并非变好 )

上次意大利遭遇经济困境的时候,马里奥·德拉吉成为了救世主。而这一次,随着欧洲央行的购买能力几近极限,德拉吉的任期将满,如果意大利债务市场无法反弹,目前尚不清楚还有谁能搬来救兵。2012年的时候,欧洲央行还有足够余力购买欧洲各发行国的主权债务。其后数年中,欧洲央行共购入了1.8万亿欧元的公共债务,其中包括3410亿欧元的意大利国债。欧洲央行不能购买任何公开发行国超过三分之一的未偿债务,且须对所有国家一视同仁,大致对应各国经济体规模进行购买。欧洲央行目前已差不多抵达了这一限度。这也是欧洲央行将其购买计划从2015年-2017年间的每月600-800亿欧元,下调至2018年前9个月中每月300亿欧元的理由之一。它还计划在2018年第4季度中每月仅购买150亿欧元。因此,若投资者对意大利能否将债务保持在2009-12年间的水平失去信心,或许欧洲央行已无法、或者是不愿第二次拯救意大利市场。

但明确的一点是,意大利债务市场中如果再添紧张因素,带给欧元的影响都会是负面的。所以说,EURUSD期权市场的无动于衷,是多么的令人瞩目。EURUSD期权今天的价格,已是罕见地便宜。由于最近一次脱欧会谈无疾而终,英镑(英镑兑美元)期权出现略微上涨,但EURUSD期权对意大利方面的情况却几乎没什么反应(图3)。也许期权交易者对意大利国债收益率上升的无动于衷是对的。也许意大利会重回正轨,或者投资者会支持意大利实施宽松财政政策。不过,EURUSD波动率飙升的时机,可能正在成熟。

图3:睡眼惺忪。EURUSD期权交易者大多对意大利债务市场的下跌表现淡漠。

图3:睡眼惺忪。EURUSD期权交易者大多对意大利债务市场的下跌表现淡漠。

尽管期权波动率的总体水平较低,但EURUSD期权隐含波动率曲线的偏度,仍反映出投资者担忧的方向。担忧EURUSD突然走高的人数不多。除比当前市场价格高出3%或更多的行权价之外,价外看涨期权的价格已比平价期权便宜。相比之下,看跌期权价格要贵上不少(图4)。这表明,期权交易者某种程度上,已在预期EURUSD的下行。

图4:期权市场表明,EURUSD风险偏向于下行。

图4:期权市场表明,EURUSD风险偏向于下行。

底线

  • 在政策及市场风险上升的情况下,EURUSD期权价格保持在历史低位。
  • 意大利公债市场正进一步推动着汇率波动。
  • EURUSD看跌期权价格普遍高于看涨期权,这表明期权交易者害怕欧元下行更胜于上行。
  • 若意大利债务市场抛售继续,欧洲央行或将无法再给予帮助。

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