2012年夏天，欧洲中央银行（ECB）新任总裁马里奥·德拉吉承诺“尽一切所能”防止意大利、西班牙、葡萄牙和爱尔兰债务违约。市场相信了他的承诺。在接下来的几年中，欧洲央行通过零利率、量化宽松，最终买下了欧元区各国（除希腊）近三分之一的未偿债务，让意大利和西班牙，与核心国家（德国、法国及荷兰）的收益率差也缩窄了。欧洲央行的超宽松货币政策抵消了整个欧元区的持续财政紧缩（图2），让欧元区收获了2008-2012年的双底衰退后姗姗迟来的经济复苏。

不过并非每个人都乐于见到这样看似美好的状况。由于意大利的国债收益率下降，财政赤字缩减，意大利的经济停滞不前，失业率也居高不下。此外，意大利的公共部门债务也依然维持在GDP的134%，远远高于欧元区的其它国家，而私营部门相对较低的债务水平，也没能让投资者安心。选民们最后忍无可忍，在3月的大选投票中大力支持左翼（五星运动党）以及右派（北方联盟党）的民粹主义运动。两派于5月组建的联合政府，威胁增加福利支出同时削减赋税，消息一出市场几乎瞬间遭到搅乱。

自3月大选以来，欧元兑换美元（EURUSD）汇率一直呈上升趋势，与意大利公债期货保持齐步走（与其收益率呈反比）（图2）。因此，EURUSD的未来方向如何，极大程度上要取决于意大利债务市场的命运。若意大利联合政府继续坚持宽松的财政政策，若投资者在不断扩大的赤字融资面前继续踟蹰，EURUSD可能会遭受更深层次的下滑。不过若政府放弃减税及增加支出的计划，那么意大利债务和欧元有可能会反弹。

上次意大利遭遇经济困境的时候，马里奥·德拉吉成为了救世主。而这一次，随着欧洲央行的购买能力几近极限，德拉吉的任期将满，如果意大利债务市场无法反弹，目前尚不清楚还有谁能搬来救兵。2012年的时候，欧洲央行还有足够余力购买欧洲各发行国的主权债务。其后数年中，欧洲央行共购入了1.8万亿欧元的公共债务，其中包括3410亿欧元的意大利国债。欧洲央行不能购买任何公开发行国超过三分之一的未偿债务，且须对所有国家一视同仁，大致对应各国经济体规模进行购买。欧洲央行目前已差不多抵达了这一限度。这也是欧洲央行将其购买计划从2015年-2017年间的每月600-800亿欧元，下调至2018年前9个月中每月300亿欧元的理由之一。它还计划在2018年第4季度中每月仅购买150亿欧元。因此，若投资者对意大利能否将债务保持在2009-12年间的水平失去信心，或许欧洲央行已无法、或者是不愿第二次拯救意大利市场。

但明确的一点是，意大利债务市场中如果再添紧张因素，带给欧元的影响都会是负面的。所以说，EURUSD期权市场的无动于衷，是多么的令人瞩目。EURUSD期权今天的价格，已是罕见地便宜。由于最近一次脱欧会谈无疾而终，英镑（英镑兑美元）期权出现略微上涨，但EURUSD期权对意大利方面的情况却几乎没什么反应（图3）。也许期权交易者对意大利国债收益率上升的无动于衷是对的。也许意大利会重回正轨，或者投资者会支持意大利实施宽松财政政策。不过，EURUSD波动率飙升的时机，可能正在成熟。

尽管期权波动率的总体水平较低，但EURUSD期权隐含波动率曲线的偏度，仍反映出投资者担忧的方向。担忧EURUSD突然走高的人数不多。除比当前市场价格高出3%或更多的行权价之外，价外看涨期权的价格已比平价期权便宜。相比之下，看跌期权价格要贵上不少（图4）。这表明，期权交易者某种程度上，已在预期EURUSD的下行。

• 在政策及市场风险上升的情况下，EURUSD期权价格保持在历史低位。
• 意大利公债市场正进一步推动着汇率波动。
• EURUSD看跌期权价格普遍高于看涨期权，这表明期权交易者害怕欧元下行更胜于上行。
• 若意大利债务市场抛售继续，欧洲央行或将无法再给予帮助。