上周COMEX铜价震荡偏弱，周一周二主要围绕2.35美元/磅一线上下窄幅运行，周三一度向上冲高，但周四创出2.3950美元/磅的全周高位之后连续两个交易日出现明显回落，本周前两个交易日略微收复此前跌幅。周初中国方面地方政府在筹划对精炼铜进行商业收储的消息一度提振全球铜价，在亚洲时段录得涨幅，但晚间进入欧洲时段后市场表现偏弱，商业收储被过度定价，周二有消息称叙利亚北部城市阿夫林的一艘油轮遭遇炸弹袭击，造成数十人死亡，市场风险偏好有所回落，包括美股在内的风险资产均遭到抛售，周三铜价一度录得反弹，主因油价的反弹和美联储的鸽派表态提振了市场情绪，同时瑞德西韦被美国官方机构认定对于治疗新冠具有疗效；周四市场重新回落，表现出对周三利多因素已出尽的状态，至周五风险资产集体遭到抛售，而美元黄金同涨，市场交易避险逻辑，一方面由于美国4月ISM制造业PMI表现不佳，市场似乎重新开始从交易疫情的边际改善回到对经济基本面的关注，另一方面，中美两国的关系似乎重新紧张，美方在疫情和贸易两个方面开始对中方可能会对中方采取新的措施。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然呈现contango结构，在近月合约换月之后，价格曲线近端的back结构更为陡峭，我们此前指出：在目前的情况下COMEX铜价的价格曲线深度contango的概率较小。主要因为从当前的库存来看，COMEX整体库存虽然连续回升，已经回升至将近4.3万吨左右，但从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平。目前海外冶炼厂和矿山因为疫情的影响出现了一定的供应扰动，这很有可能对COMEX铜库存的带来波动。另外一方面由于库存本来仍处于低位且远期是contango结构，对于持货商而言控制货物的集中度仍然可行，因为对于较低的整体库存，要加强其集中度并不困难，此外，美国不少地区目前开始准备复工复产，这也将支撑价格曲线的近端。因此价格曲线深度contango的概率较小，当然目前出现了back之后在继续陡峭的空间也不大，跨月操作可以等曲线有所平坦之后进行正套操作。
 

 

上周因为五一假期，SHFE铜价有四个交易日，比平常少一个交易日。从价格整体表现来看，依然处于偏强格局。周一受到周末关于云南商业收储方案的影响一度高开高走，随后盘中受到新增一万亿地方债最终落地的推动，再次走高，但随后有所回落，周四继续进一步走强。目前沪铜的整体表现强劲，主要在于一方面库存的去化斜率非常可观，无论是上期所库存、广东地区社会库存还是保税区库存，都处于连续下降的过程之中，这是国内精炼铜需求非常好的体现；而另一方面随着基建投入力度的不断加大，市场预计这样的需求状态还远未结束，加之精废价差处于低位，精炼铜对废铜的替代效用明显，也利与精炼铜库存的去化。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端仍然维持back结构，没有明显走阔或者收敛。我们此前的周报已经连续几周提示关注沪铜的买现抛期和买近抛远的策略，目前已经完全兑现。我们认为后续沪铜的买现抛期和买近抛远仍然有一定空间。主要在于：首先国内消费仍然处于修复的过程之中，这意味着去库的状态暂时不会停止，库存仍将持续下滑；其次海外因为疫情的影响，铜矿和精炼铜的主产国和主要进口国的生产和运输都出现了扰动，这可能将影响后续进口的数量和效率，有利于近端走强；此外，目前另一因素在于地方政府推出了商业收储的计划，姑且不论商业收储是否最终可以执行，但有此预期存在，对于推升价格曲线近端的确定性会更强。因此我们认为虽然沪铜的borrow行情已经走了一段了但是接下来可能还有一部分空间。
 

 

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有显著变化，全周基本维持在8.20左右运行，图中随后几个交易日的抬升是因为国内没有开盘所致。我们此前周报中指出可以逢低介入跨市场反套，目前需要等待比价回落的机会。目前的情况是铜的进口窗口处于基本打开的状态，但是没有人去做它关闭，因为此前窗口打开就关闭的逻辑的在疫情的特殊状态下是失真的需要修复。以前给出100的利润觉得比较高，但因为疫情的影响，以及国内潜在的商业收储的可能性，可能会给出更高的盈利空间。因此目前去做跨市场正套并不是一个可以长期拿的头寸，跨市场反套才符合目前国内外需求节奏的错配，但是反套的问题在于比值目前已经比较高，安全边际并不明确，而上方的空间有限，因此整体上的风险收益比可能并不划算，因此跨市场的交易还是等待比价有所回落后再进场可能会更好。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国一季度GDP初值-4.8%，4月ISM制造业PMI录得41.5，初请失业金人数和续请失业金人数，初请失业金人数383.9万，与前值444.2万相比有所下降，但仍高于预测值350万，续请失业金人数1799.2万，前值1581.8万，低于预测值1923.8万；欧元区居民消费价格指数（CPI）年率4月30日报0.4%，高于预测值0.1%，前值0.7%，欧元区未季调核心消费价格指数（CPI）年率为0.9%，高于预测值0.7%，前值1.0%；德国统计局4月30日公布四月份就业数据，德国季调后失业人数37.3万，接近预测值7.6万的五倍，前值1万，德国季调后失业率5.8%，高于预测值5.2%，前值5.0%。
 

美联储上周公布了4月利率决议，同时鲍威尔召开了新闻发布会。鲍威尔预计美国4月失业率将升至两位数。疫情对美国经济的冲击在3月已经显现并最终导致美国Q1实际GDP环比折年率降至-4.8%，为2009年以来最低水平。Q1分项数据显示个人消费对经济掣肘最为显著，预计Q2美国经济出现两位数负增长的可能性极高。此外，鲍威尔预计Q3美国会出现强劲复苏，但疫情存在二次爆发的可能，经济上仍有不确定性

 

从美联储的近期的政策目标来看，鲍威尔的表态可以总结为三点：第一，企业债购买等私人部门信贷计划表明美联储需要防止系统性风险以降低疫情对经济的长期损害；第二，确保市场有效运转。鲍威尔强调美联储更关注市场运转状态，而非资产价格水平。过去三周美联储购买美债规模已经逐周下降。表明一旦市场恢复有效运转，美联储货币政策也将逐步退出。当然，若市场再次出现Risk-off乃至流动性风险，美联储亦会再次出手；第三，美联储将帮助政府部门逐步实现财政正常化。为了缓解财政负担，美联储也将继续通过QE压低美债收益率中枢。
 

总体来看，上周公布的宏观数据基本在预期之内，而美联储的表达更偏鸽派。目前市场在交易了疫情逐渐可控的这一因素之后，可能会回归到对于经济基本面的聚焦上来。由于目前风险资产的价格并未完全计入经济基本面的恶化，因此这意味着风险资产可能有二次回调的可能，当然这有可能激发美联储进一步的救市政策，但在这一过程本身的影响下，包括铜价在内的风险资产会有一定的下行压力。

 

宏观国内方面，上周主要公布了3月工业企业利润和4月官方PMI。3月是国内疫情逐渐可控、推进复工复产的第一个月份，因此3月的利润数据是一个较为重要的观测指标。从读数来看，2020年1-3月，全国规模以上工业企业利润总额7814.5亿元，（可比口径）同比增速收于-36.7%。2020年1-3月工业企业利润有所改善，但同比降幅仍较大。

 

具体分析其原因有三：一、3月份全国企业复产复工加快，生产逐渐恢复正常，销售修复回暖。二、工业品价格持续下行，3月PPI同比下降1.5%，环比下降1.0%，价格承压拖累盈利。三、企业成本高企对盈利产生一定压力，1-3月每百元营业收入中的成本为84.76元，同比增加0.49元。随着疫情防控效果显现以及各项逆周期调节政策逐步落地，多数行业利润呈现一些积极变化。而从企业的杠杆率来看，企业杠杆轻微回升，股份、外资、私营抬升明显。3月规模以上工业企业资产负债率为56.6%，较2月末回升0.3个百分点。其中，国有控股企业回升0.1个百分点，股份制企业回升0.3个百分点，外资企业回升0.4个百分点，私营企业回升0.3个百分点。按不同行业来看，采矿业资产负债率为59.7%，与2月末持平；制造业资产负债率收于55.7%，较2月末回升0.4个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业收于59.2%，与2月末持平。从行业来看，制造业杠杆率明显反映了盈利情况。我们认为制造业企业利润回升的趋势将大概率维持，这对于后期企业的再投资、库存周期的启动等都是有利的因素。
 

4月PMI方面，4月官方制造业PMI收于50.8%，前值52.0%，较前值回落1.2个百分点。从分项数据来看，4月生产指数收于53.7%，生产保持较强的恢复态势，从业人员指数收于50.2%，企业复工返岗人员继续回升。截至4月25日，全国制造业采购经理调查已复工企业中，77.3%的企业复产率达到正常水平的八成以上，高于上月9.4个百分点。小型企业生产活动加快恢复，PMI收于51.0%，回升0.1个百分点，大、中企业分别收于51.1%、50.2%，分别回落1.5和1.3个百分点。从生产活动看，大、中、小型企业生产指数分别为54.1%、53.3%和53.4%，生产均有所回升。但同时，外需恶化拖累明显，4月新订单指数收于50.2%，较前值回落1.8个百分点，低于生产指数。进口指数收于43.9%，较前值回落4.5个百分点，新出口订单指数收于33.5%，较前值大幅回落12.9个百分点。新订单指数连续两月保持荣枯线上，需求持续改善，但4月份海外疫情的蔓延严重冲击了我国外贸，我国出口订单锐减，进口指数与新出口订单指数大幅回落，外需持续恶化限制了需求的恢复力度，谨防这种影响在5月出现扩大。我们认为在国内“六稳六保”政策不断落实的背景下，国内PMI后续再大幅下降的空间非常有限，但是仍然需要谨防外需的回落对国内形成拖累，不排除出现PMI在50上下持续徘徊的可能性。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 53美元/干吨，较上周下调3.5美元/干吨，主流市场报盘维持在50中低位，市场成交也下降至50中低位，总体而言，现货市场成交十分清淡，继续持续关注海外，特别是南美发运问题。
 

精炼铜方面，华东市场市场整体接货表现明显下滑。市场报价下月票好铜升水110-140元/吨，平水铜升水100-130元/吨，湿法铜升水70-100元/吨。周内市场升水稳步下移，市场持货商出货情绪积极，加之近两周进口端比价较好，保税区进口铜流入数量较多，市场供应增加一定程度打压了市场升水。反观接货端，市场下游企业拿货表现一般，主要是多数企业在上周就已完成了备货，因此拿货数量减少。华南市场成交表现缺乏亮点，略显低迷。市场报价好铜升水210-300元/吨，平水铜升水亦然，两者之间并无差价。周初市场供应持续偏紧，持货商惜售挺价，仓单随高升水流出，好铜释放居多，低价货源成交尚可；随后，节前补库已至尾声，下游仅维持刚需采购，加上月末持货商急于出货变现，多次主动下调升水，但仍难挡成交衰退态势，市场整体成交淡静。
 

冶炼厂方面，4月中国下游消费增速放缓，总体而言消费依然表现不佳；不过原料供应端处于紧张局面，部分地区开始降低产量。冶炼企业4月硫酸胀库问题得到缓解，因化工产业得到恢复，因此4月产量预计下降主因在铜矿供应。据我的有色网52家铜冶炼样本企业统计，3月中国电解铜产量73.98万吨，同比下降0.6%；环比增长12.2%；随着全球疫情的扩散，部分国家开始关闭港口甚至封闭国门，境外铜精矿运输困难，铜冶炼企业开始出现原料紧张局面，因此预计4月中国电解铜产量环比出现下降趋势，据我的有色网统计，4月中国电解铜产量预计71.5万吨，同比增长3.5%，环比下降3.4%。

 

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近4.3万吨水平，SHFE铜库存下降2.8万吨，延续此前的下降趋势，保税区铜库存下降，广东地区铜库存亦有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 

需求方面，铜杆下游中小线缆企业订单情况也出现下滑，采购意愿降低，本周多以长单成交形式为主，各主流地区铜杆厂也在按计划发送前期积压订单，铜杆货源相对宽松，有一定现货量流出。铜杆生产企业本周新增采购订单较少，下游线缆企业也多持观望情绪。铜管方面，铜管订企业生产基本稳定，开工率基本恢复至正常水平。企业订单略有增加，五一小长假下游企业备货需求逐渐释放，整体备货行情一般。受疫情影响，家电行业整体处于疲软状态，销量同比2019年下滑明显，尤其是空调领域。另海外疫情的蔓延令出口订单锐减，预计家电市场短期内或难有起色，尤其对于海信、海尔等海外业务布局较多的企业而言。铜管消费预计也将受到负面影响。

 

上周精废价差有所收敛，主要因一方面铜价有所回落，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，但即便如此，精废价差仍然处于低位，精铜对废铜的替代性依然较高。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，但多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的抬升。
 

总的来看，铜价在近期仍将震荡偏强，但是上行动能最充足的时候可能在逐渐过去。一方面海外在交易了疫情越过拐点的因素之后开始转而聚焦于经济基本面的情况，这是目前还没有体现在价格之中的，另一方面，中美关系面临新的考验，特朗普可能在疫情和贸易两个方面对中国重新采取一定手段，导致中美关系进入新的紧张格局。而国内方面，在经历了赶工潮和季节性旺季的叠加之后，5月需求可能出现一定边际走弱，而出口下滑的影响可能也会有所体现。因此我们认为铜价目前仍有一定反弹动能，但上方空间暂时有限，客观上可能需要一定调整。