上周COMEX铜价整体呈现区间震荡的格局，主要震荡区间在2.15-2.25美元/磅之间。周一铜价低开，早盘市场相对悲观，海外疫情确诊人数大幅增加、原油早盘下跌等因素压制了铜价的开盘，但随后有所收复跌幅；周二中国方面公布的3月PMI数据，读数大幅好于预期，包括铜在内的有色金属全线走强，COMEX铜价一度冲高至2.2480美元/吨，触及全周最高位；周三白天铜价一度有继续走强的迹象，但下午包括亚太地区股市在内的风险资产全线回调，晚间公布的美国3月ADP就业数据大幅弱于预期，对铜价形成了一定压制；周四原油大幅反弹，特朗普称俄沙或达成产量协议，原油的拉涨带动了铜价的反弹，但随后俄罗斯和沙特纷纷辟谣，油价回吐日内涨幅，铜价也自日内高位有所回落，但当日仍录得涨幅；周五铜价冲高回落，美国非农就业数据大幅不及预期对铜价形成了压力。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的形态略有变化，近端仍然是back结构，但back结构环比更为陡峭，我们认为这与上周近月合约的交割换月有关。再往后看，COMEX目前整体库存连续累积，已经回升至将近3.4万吨左右。当然从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平，价格曲线近端的back结构也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征，但考虑到受疫情的影响，美国的经济活动可能在后期出现明显的停滞，可能出现从第三产业向第二产业波及的情况，因此近端back能否得以保持，这值得考量和观察。对于远端contango的重新出现，我们认为这是由于信心的重建，主要源自油价的暂时企稳、美联储政策的密集出台缓解了海外流动性紧张、疫情被逐步接受，以及海外部分主要矿山供应受到扰动。我们认为疫情对美国以及海外铜消费的影响还没有完全体现，后期不排除comex库存出现累库，目前近端的back已经比较陡峭，可以考虑尝试介入反套。
 

 

上周SHFE铜价小幅反弹，运行节奏与COMEX铜基本一致，但表现相对更强，全周高点出现在周五，主力合约价格触及40000元/吨整数关口。上周国内PMI的超预期给与市场一定信心，周五央行启动4月定向降准，也意图呵护资金面，维持流动性合理充裕，稳定市场信心。从微观层面的需求来看，市场仍然处于需求修复的过程之中，现货成交表现较好，各地库存都出现了下降，并且去库的过程仍将延续，沪铜短期供需仍然偏乐观。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持近端Back、远端Contango的结构，在绝对价格上行的过程中，近端曲线的Back结构更加明显。我们此前的周报已经连续几周提示关注沪铜的买现抛期和买近抛远的策略，目前已经完全兑现。我们认为后续沪铜的买现抛期和买近抛远仍然有一定空间。主要在于：首先国内消费仍然处于修复的过程之中，这意味着去库的状态暂时不会停止，库存仍将持续下滑；其次海外因为疫情的影响，铜矿和精炼铜的主产国和主要进口国的生产和运输都出现了扰动，这可能将影响后续进口的数量和效率，有利于近端走强；再次目前市场降税预期重燃，普遍预计5月降税、降2个百分点，这也是助推价格曲线近端走强的动力之一。因此我们认为虽然沪铜的borrow行情已经走了一段了但是接下来可能还有一部分空间。

 

 

上周SHFE/COMEX比价运行重心略有上移，周初基本维持在8.1附近运行，周后期有所抬升。我们此前周报中指出可以逢低介入跨市场反套，目前可能正在开始兑现。此前我们认为在疫情节奏的不匹配之下，国内需求势必好于海外需求，那么同一品种的国内价格大概率强于海外价格。但是之所以此前认为反套的逻辑也不够通顺，是因为当时担心的一点在于，如果做买国内抛国外的操作，将可能在进口窗口打开后引发较多的进口流入，从而对基差和价格曲线形成压制，因此反套的上方空间未必很大。但是目前的情况有所改变，因为海外的矿山和冶炼的生产和运输开始受到扰动，如果进口窗口打开并不能吸引进口量的快速补充，那么窗口可以不在短时间内关闭，甚至有可能给出一个更好的利润。而铜的主产国相对集中，主要是智利和秘鲁，且都是我国铜原料的主要进口国，而目前智利国内的疫情有显著增长的趋势，因此后期矿山生产或物流运输极有可能出现扰动，目前铜精矿加工费已经出现下降就从侧面印证了这一问题。另外，目前国内沪铜的价差结构已经非常平坦，接下来不排除出现back的可能，这也有利于反套头寸在国内的多头这条腿的移仓换月。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数，初请失业金人数达664.8万，是前值328.3万的2倍，也远高于预测值350万，续请失业金人数302.9万，高于前值178.4万，低于预测值488.2万；美国季调后非农就业人数3月下降70.1万，预测值为下降10万，前值2月份数据为增加27.5万，美国ADP就业人数3月下降2.7万，预测值为下降15万，前值为增加18.3万；3月，美国失业率为4.4%，高于预测值3.8%和前值3.5%，美国时薪年率3.1%，高于预测值和前值3.0%，美国劳动参与率62.7%，低于预测值63.3%和前值63.4%；3月31日，欧元区CPI年率报0.7%，低于预测值0.8%，前值1.2%，而核心CPI年率报1.0%，低于前值1.2%。
 

首先来看美国的就业情况。根据4月2日美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数，初请失业金人数达664.8万，是前值328.3万的2倍，也远高于预测值350万，续请失业金人数302.9万，高于前值178.4万，低于预测值488.2万。初请失业金人数在上周打破了历史纪录之后继续成倍增长，这与我们之前的预测相符，其失业数据不可谓不惊心动魄。另外，美国季调后非农就业人数3月下降70.1万，预测值为下降10万，前值即2月份数据为增加27.5万，这是自2010年9月以来非农部门就业岗位首次减少。美国ADP就业人数3月也出现下降，下降2.7万，预测值为下降15万，前值为增加18.3万。3月份，美国失业率为4.4%，高于预测值3.8%，比前一个月上升0.9个百分点，创1975年1月以来美国失业率最大单月增幅。美国时薪年率3.1%，高于预测值和前值3.0%，美国劳动参与率62.7%，低于预测值63.3%和前值63.4%。值得注意的是，这次调查是在3月中旬之前完成的，而美国许多商业活动是在3月后半个月才因疫情停止，因此这次调查还不能够全面反映疫情对美国就业市场的影响。我们认为：（1）美国的失业数据目前还没有触底，未来仍有很大可能继续恶化，预计疫情的影响将最大程度地展现在二季度的数据中；（2）飙升的失业人数迅速加大了各州的失业保险负荷，目前已经有22个州的失业保险信托基金低于政策指示的最低偿付能力标准，在各州可能面临医疗资源短缺问题的同时，失业救济金也给各州和联邦政府提出了同样严峻的挑战；（3）控制疫情的蔓延仍应当是美国目前最首要的任务，同时需要进一步出台政策保护企业和低收入人群以尽可能降低失业和失业带来的影响。

 

另外需要关注的是疫情的拐点，从目前跟踪的情况来看，发达国家的新增确诊可能已经陆续出现拐点，近期市场的反映也显示出对海外疫情的态度开始转向中性偏乐观。另外本周一美债收益率与原油价格同涨，说明通胀预期在升温，而美股的大幅反弹则意味着这种通胀预期并非单纯的来自油价反弹，而也有一部分是基于对未来疫情控制之后经济增长恢复的乐观预期。因此我们认为近一段时间，本周或至下周，市场都将处于偏向risk-on的状态。
 

宏观国内方面，上周有两个重要事件，一是国内PMI数据大超预期，另一个是央行的定向降准措施。PMI方面，制造业PMI为52，预期42.5，前值35.7，非制造业PMI为52.3，前值29.6。我们认为3月PMI的恢复一方面有基数问题，因为PMI是一个环比指标，而2月国内PMI受到疫情影响回落至低位，因此3月读数可能会有所偏高；其次，由于疫情导致国内复工拖累，不少此前的订单都积压在3月完成，提高了3月的相应分项指标；再次，海外疫情发酵对国内出口的影响可能要在4月才有所体现。因此，3月的PMI并不能表征国内经济已经企稳向好，后续仍面临较大考验。
 

降准方面，3月降后4月又降，政策力度不断加强。4月3日央行公布的定向降准操作整体符合市场预期，这样判断原因有四：第一、3月31日的国常会以及4月3日早间的央行领导发言均表述了近期将要进行定向降准的预期。第二、除货币政策之外，财政方面第三批专项债将要提前发行、特别国债重出江湖以及赤字率适当提升等措施接连推出，随着一系列财政政策不断落地，需要货币政策持续宽松给与财政政策腾挪的空间。第三、从目前的经济数据来看，受疫情影响一季度经济下行压力较大，预计一季度实际GDP有可能跌至-7.5%的水平，因此二季度经济能否回升对于全年保就业、保小康的目标达成极为重要，也因此货币政策要持续宽松以对冲疫情带来的影响。第四、从资金面角度来说，4月是缴税大月，此时降准也有对冲大月税期，呵护资金面的目的。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 62.5美元/吨，较上周保持不变，上周铜精矿现货市场报盘少，成交少。海外矿山发货运输受阻，中国买家拿货困难，现货市场极其不活跃。海外矿山的干扰率继续提高，更多的海外矿山陆续开限产运行。墨西哥宣布进入全国紧急状态，自3月30日开始，为期30天，矿山暂停运营。秘鲁紧急状态延长13天至4月12日，Cerro Verde铜矿于3月16日暂时转为维保状态。在政府严格管控下，秘鲁矿企已被迫放缓或暂停运营。
 

精炼铜方面，华东市场挺价情绪明显，但市场交投并未明显受限，整体成交表现尚可。本周报价好铜升水90-140元/吨，平水铜升水80-130元/吨，湿法铜升水30-90元/吨。周内下游接货表现不错，有部分节前备货情绪体现；加之部分贸易商有票据套利、市场“降税”预期炒作以及对海外疫情担忧引发的进口铜下降等因素影响，市场升水整体有所上升。华南市场交投表现不错，市场报价整体变化较小，下游企业拿货情绪不错，市场库存延续去库表现。周内，大户挺价情绪十分强烈，但高价位阻碍成交；周内市场多需求压价交易，但压价表现不理想。
 

冶炼厂方面，3月中国铜下游消费恢复相对较快，且市场硫酸胀库问题已经缓解，因此3月中国铜冶炼企业基本没有减产和检修计划，产量输出增长明显；据我的有色网52家铜冶炼样本企业统计，3月中国电解铜产量73.98万吨，同比下降0.6%；环比增长12.2%；随着全球疫情的扩散，部分国家开始关闭港口甚至封闭国门，境外铜精矿运输困难，铜冶炼企业开始出现原料紧张局面，因此预计4月中国电解铜产量环比出现下降趋势，据我的有色网统计，4月中国电解铜产量预计71.5万吨，同比增长3.5%，环比下降3.4%。

 

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近3.4万吨水平，SHFE铜库存下降3.16万吨，延续此前的下降趋势，保税区铜库存小幅下降，广东地区铜库存亦有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 

需求方面，铜杆市场消费回暖，下游提货速度加快，个别市场竖炉铜杆现货紧张。废铜制杆企业受制于原料紧缺，生产难以延续，在开产能多以电解铜掺和废铜来做原料。精废铜铜制杆价差依旧维持在200-300元/吨的区间，周三下午期货盘面大跌，废铜制杆一度盘面升水超过1000元/吨，在北方有一定的消费量。废铜杆价格坚挺，精铜杆替代消费，据主流地区铜杆生产企业反馈，消费明显改善，下游客户提货供不应求。铜管方面，企业拿货情绪有所好转。空调行业内销市场正在逐渐恢复，而出口订单受到海外疫情的影响出现取消现象，出口销售规模大幅下降。对于铜管企业来说，虽然空调行业面临激烈的价格战，但是因为原材料成本下降和7月全新能效标准的实施，当前铜管订单表现较好，生产基本稳定。
 

上周精废价差没有进一步收敛，主要因为一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，另一方面国内废铜供应有所恢复，但即便如此，精废价差仍然处于低位，精铜对废铜的替代性依然较高。
 

 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比也出现环比下降。我们认为随着疫情的发酵，此前空头重新占据了行情的主导，从CFTC的净持仓和价格的变化关系中可见一斑。但在海外流动性问题暂时缓和之后，空头的力量或将有所减弱。
 

总的来看，目前市场情绪发生了变化。海外在消化了此前的流动性危机之后，近期疫情也在逐步开始控制，市场明显对利空的消息反映更加迟钝而对利多的消息反映更加敏感，这是市场从risk-off向risk-on过渡的明显特征。在这种背景下，结合原油可能达成减产协议、国内消费持续修复、资源国生产运输面临扰动等因素，铜价短期向上的概率偏大，但是从中期来看疫情对经济的深层次影响可能还未体现，因此反弹的高度可能有限。