2020/02/05疫情之下的铜市场：关注供应端不确定性发酵-芝商所

2020/02/05疫情之下的铜市场：关注供应端不确定性发酵

作者对冲研投

2020-02-05

一、节日期间及前后铜市场回顾

1月20日钟南山院士发表了电视讲话，推翻了此前关于武汉肺炎“不会人传人”、“没有医务人员感染”等错误消息，并且建议武汉人民不要出市、外地人员不去武汉等，武汉肺炎的疫情开始在国内电视、网络等各个渠道全面发酵，引起了市场的广泛关注。与此同时，各大官媒开始实时统计并公示确诊、疑似、治愈和死亡的比例，市场风险偏好开始降温。

1月21日、22日确诊、疑似病例数量开始爬坡，国家相关部委出台疫情防控政策，武汉启动突发公共卫生事件二级应急响应。同时，海外精炼铜显性库存连续两个交易日分别上升38700吨和32450吨，两天累积上升71150吨，使得库存从124225跳增至195375万吨，增幅57%，铜价在两方面的利空之下承压下行。

1月23、24日疫情继续发酵，确诊、疑似人数明显增加，武汉市政府连续发出九个通告，疫区主要城市相继宣布切断与外界的航空、铁路、公路等交通方式，另外有其它18省市启动发公共卫生事件一级应急响应，市场继续担忧疫情对中国经济的影响。此外，24日财新率先报道国家电网2020年投资计划为4080亿元，同比下降8.8%，从需求角度而言继续利空铜价。

1月27日开盘后铜价继续下跌，伦铜日跌幅超3%，一方面，这是在反映25、26两天愈演愈烈的中国疫情，同时也反映了一部分地缘风险：当天阿富汗塔利班宣称击落了一架隶属于美国CIA的飞机，且机上还有CIA高级官员。市场风险偏好受此影响进一步回落，包括铜在内的其它风险资产都出现了回调。

1月28-30日铜价继续下跌且跌幅逐日扩大，疫情在国内继续爬坡，并且海外其它国家也相继发现新冠肺炎病例，病毒有向海外扩散的迹象，市场风险偏好继续降温，铜作为对风险偏好极其敏感的资产再次下探至前期平台区间。北京时间30日晚间31日凌晨，世界卫生组织宣布把中国疫情列为国际突发公共事件。

2月3日国内开盘之后，铜价以跌停开盘，由于长假期间外盘跌幅超10%，因此铜价在第一个交易日跌停属于正常的风险释放。

2月5日铜价暂时止跌企稳，我们在后文中会详细分析，供应端的不确定性会对铜价形成较明显的支撑。

COMEX铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，价格曲线近端在绝对价格的下跌中继续保持较为平坦，这与我们节前周报中的预判完全一致。COMEX库存目前整体库存在4万吨左右，依然属于历史低位水平，加之美国近期宏观指标显示生产活动仍然处于较为景气的格局，价格曲线近端在绝对价格的下跌过程中具有刚性。然而，我们并不认为目前是正套入场的较好时机，因为中国方面的疫情仍在发酵，下游需求收到较为明显的影响，库存的累积大概率会超过此前市场的预期，而对进口的需求也会减弱，这有可能导致海外库存的累积，我们建议暂时观望，出现更为明显的contango之后再结合国内消费的恢复程度，再考虑是否布局正套。

本周SHFE铜价格曲线与节前相比整体位移向下，价格曲线整体仍然维持Contango结构，在绝对价格下跌的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的潜在影响并没有完全体现，后续可能价格曲线近端的contango会更加陡峭，主要在于需求的推后可能会导致国内精炼铜库存超预期累库。

二、国内外市场跨市套利策略

上周开盘后SHFE/COMEX比价运行重心较为平稳，维持在8.1一线上下波动，但相比于节前，整个比值的重心有所上移。主要在于COMEX铜价在此前的跌幅更为明显，一方面因为美元指数在此期间的升值压制了价格，另一方面也在PRICE IN另外一些风险事件，比如地缘政治，而沪铜在开盘后以7%的跌幅调整到位，跌幅相比COMEX铜价相对较小。此前我们提到由于国内需求的平稳，所以进口比价的交易没有太好的交易逻辑，更多的是凭借双边价格波动率的不匹配来运行。但目前来看由于疫情的问题国内对进口精炼铜的需求可能会暂时减弱，内外反套缺乏通常的逻辑，建议暂时以观望为主。

三、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

此前市场看好铜价，认为铜具有供应端的不确定性、宏观中性偏多的乐观预期、低库存和低累库预期。这三个因素使得铜成为有色金属中最被市场看好的一个，但目前出现疫情的扰动之后，我们需要重新对其进行逐一评估。

从宏观层面而言，中性偏多的宏观预期可能要出现调整。由于受到疫情的影响，交通运输、旅游、餐饮、服务等行业全面收缩，社会零售增速可能出现大幅下滑。考虑到经过近年来的经济结构转型，第三产业在我国GDP中所占比重愈发明显，因此第三产业所受影响或将显著拖累一季度GDP增速。其次，由于不少地区已经实行春节节后推迟复工的政策，一些制造业、建筑业都会受到波及，这可能影响诸如工业增加值、新屋开工、房屋施工竣工、基建增速等。再次，受此影响，一些偏房地产后周期的产业，比如白色家电、汽车，或者与建筑、基建相关的行业，比如挖掘机、重卡等，都将受到一定程度的影响。

因此疫情的出现将使得市场修正此前对于宏观中性偏多的乐观预期。当然，如果疫情控制得当，例如像钟南山院士最近指出“疫情将在一周到10天内达到高峰”，则对第二产业的冲击相对较小，本次疫情不会改变原有的宏观趋势，只是节奏上可能被延缓，但如果疫情出现超预期的扩散，则可能原有的趋势要重新考量。

从基本面而言，此前的低库存和低累库预期也需要调整。春节期间铜冶炼企业基本维持了正常生产，而下游加工企业大部分停工放假。按照往年惯例，下游复工基本在正月十五前后，正好是2月9号，因此如果疫情控制得当，在最乐观的情况下大部分地区企业可以在2月10号复工，但实际情况可能复工仍将推迟。此外，即便出现最为乐观的情况，但考虑到疫情对终端消费的冲击，下游企业的订单可能出现下降或者推后，铜的库存累积大概率超出此前市场预期。因此实际上，下游加工企业的具体复产进度，还要结合疫情的发展情况和订单情况来观察。一旦国内铜库因为需求后置出现超预期累库，或将对全球铜库存都产生一定影响。

从绝对价格来看，经过来本轮下跌之后，铜价回到了近年来的低位水平。这个位置不利于矿山产能的释放、废铜供应的增加。如果铜价继续维持在这一水平或是跌破这一区间，供应端的不确定性可能将再次上演。可能的情况有现有矿山干扰率因为罢工、成本等因素提升、新建矿山的投放因为价格偏低而推迟、国内冶炼企业因为较低的TC和铜价而降低产能利用率，也可能因为疫情对短期运输的影响导致硫酸的胀库，以及废铜的供应下降导致精铜对废铜的替代效应增加从而有利于精炼铜库存的去化。因此，在目前的铜价之下，此前供应端的不确定性具备发酵的条件。

从微观层面来看，国内冶炼企业大多在春节期间并未停止生产，按照计划保持正常生产，职能部门大多在2月3日（周一）正式上班，受到疫情的影响不大，目前产量并未受到明显影响。节前冶炼企业均有备货，目前原料供应基本正常，原料库存下降25%左右。但由于特殊时期部分地区实施交通管控，物流运输资源吃紧，企业成品库存不断累积，硫酸库存随之增加，部分企业库存压力偏大，已有减产计划。

而国内铜杆企业铜杆企业基本原计划在1.30-2.3逐渐复产，但是受到疫情影响，目前大多数企业响应政府号召已经推迟到2月10号及以后，普遍延后7-10天。国企和上市企业基本按照国家规定在2月10日开工，完全复产延后1-2天，预计2月11-12日可以进入正常生产状态；其他企业预计开工时间在2月13-17日。节后铜杆企业普遍有补库需求，春节期间铜价出现大幅下滑，尤其是废铜价格处于低位，贸易商出货意愿不佳，废铜制杆企业原料比较紧缺。叠加当前疫情因素，各地各类物流运输受到不同程度限制，其中汽运受影响较大。预计节后企业原材料补库以及运输受阻也将在一定程度上对企业的生产情况造成负面影响。

节后精废价差明显收敛，主要因为铜价绝对价格下跌的弹性比废铜更大，目前收敛之后废铜的经济性会相对较弱，精铜对废铜的替代性开始增强，有利于精炼铜库存的去化。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所回升，多头持仓占比出现更为明显的下降。我们认为这是因为很多资金提前对国内疫情的发酵有清晰的预期在提前布局。但总体来看，随着此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总得来看，在经历了春节前后的市场变化之后，此前看好铜价的几个因素有所改变。从宏观面上，接下来仍然需要关注疫情的发展情况和对经济的具体影响，以及市场风险偏好的变化；从基本面上需要关注库存的累积、需求的回归，还有供应端不确定性的发酵，短期来看供应端的不确定性大概率是因为硫酸胀库而导致冶炼企业降低投料。如果供应端的不确定性增加配合疫情扩散的结束，则可能是逐渐买入建仓的时机。

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