上周COMEX铜价震荡回落，因为新年假期，全周一个四个交易日，周一至周四由于新年因素，宏观面表现平静，铜价在2.80-2.82美元/磅区间震荡运行，周五因为中东局势骤然升温，市场风险偏好回落，风险资产普遍遭到抛售，铜价承压回落，最低触及2.7595美元/磅一线。此前我们预计铜价在兑现了宏观层面的多重利好之后有回调的压力，而美国在伊拉克的军事行动加速了这一过程，我们仍然需要密切关注中东局势的变化，其对铜价的影响将如何演绎将在后文中详细叙述。

上周COMEX铜价格曲线整体位移向下，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，不过价格曲线近端的back结构在绝对价格的下跌中得以保持，这与我们上周周报中的预判完全一致。COMEX库存目前整体库存在4万吨左右，依然属于历史低位水平，在美国圣诞和新年假期结束之后，工业生产开始回归正常，对铜的需求也会出现季节性回归，价格曲线近端在绝对价格的下跌过程中具有刚性，另一方面预计中国精炼铜进口回升，国内需求出现一定改善，以及欧美PMI的持续回升，工业活动的回暖可能激发对精炼铜的需求边际改善，因此我们很有可能看到COMEX价格曲线近端出现更多的back结构，因此在back收敛的时候尝试正套操作仍然可行。

上周SHFE铜价震荡回落，节奏与COMEX铜价基本一致，主力合约期价在触及50000元/吨整数关口后上行动能衰竭，在周五同样受到地缘局势升温的影响出现较大幅度下挫，最低回落至48000元/吨上方。国内方面，CSPT成员此前召开会议商讨加工费以及减产的可能，据悉减产10%，但实际执行情况有待进一步观察。此外由于本周开始临近春节，季节性累库即将到来，上周SHFE库存开始累积。下游消费开始显示出较为明显的季节性特征，除铜管外，其余下游消费均出现下滑。
 

上周SHFE铜价格曲线位移向下，价格曲线整体仍然维持Contango结构，在绝对价格持续回落的过程中，近端并未走强，整个价格曲线并没有出现近端Contango的收敛，说明在价格处于相对高位之后，下游实际需求对高价格的接受度较低。目前随着时间的推移，本周距离春节仅三周时间，从季节性规律来看，沪铜将要开始累库，而近期的高价格、精废价差的拉开，都有可能成为助推季节性累库的因素。因此，虽然我们认为铜从中长期看都是应该做跨月正套的标的，但是在当下出于季节性的考量，我们认为期现基差将回归至五年均值附近运行，暂时不适合做正套。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX铜价重心区间震荡，周初比价在7.93一线附近运行，周五由于绝对价格的下跌，外盘跌幅更加明显，比价有短暂回升，整体来看由于上周处于新年假期，宏观和基本面都相对平静，比价没有太好的交易机会。此前我们提到由于国内需求的平稳，所以进口比价的交易没有太好的交易逻辑，更多的是凭借双边价格波动率的不匹配来运行。但目前来看情况在逐渐发生变化，在上期所和保税区库存不断去化的背景下，加之国内需求潜在的回升，预计比价的方向将会回归到进口物流方向的大逻辑上来，换言之，在消费旺季做多比价是可以考虑的。但是目前而言，这是一个稍远的逻辑，具体执行时需要配合一定的择时，但总体而言，比较如果出现较大的回落，既可以尝试做多比价。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周主要公布了美国12月ISM制造业PMI，读数收缩至47.2%，11月为48.1%，大幅不及预期的49%。分项看，产出和客户库存明显回落；物价和供应商交付明显攀升，自有库存也高于前值。我们关注到近期美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI之间持续背离（12月Markit制造业PMI为52.4%）。从历史数据看，Markit PMI与实际经济数据相关性略高一些，但ISM PMI关注度更高。两者的差异来自于1.Markit样本覆盖更广，为ISM的两倍、且有更多中小型企业；2.Markit季调时进行月度调整，ISM为年度调整，所以Markit数据更为平滑；3.Markit问卷关注点更多集中在美国国内，而非企业的整体情况。因此如果企业本身有很多跨国订单和收入，那反馈的情况就不仅限于美国国内。最新的这一数据特别是库存变化也与我们此前的判断相符，即根据美国投资和库存周期的历史经验，本轮制造业库存和投资可能在今年二季度降至历史周期的相对低位。
 

中东地缘风险再度升温。12月31日，美国驻伊拉克大使馆遭袭，美方指责伊朗策划了这一袭击。作为反击，1月3日，美国对伊拉克首都巴格达国际机场附近发起空袭，伊朗高级将领遇袭身亡。受此影响，油价大涨；近期WTI原油多头仓位也攀升至2019年4月以来的新高。但相应的，铜价受到了一定的抛压。我们认为后期中东局势对铜价的影响仍然是脉冲式的，在风险偏好回升后，铜依然是多头资金的主要选择之一。中东局势很难演化为局部的长期战争，因此目前交易再通胀的逻辑就不会变为交易滞胀甚至衰退。所以铜价如果因为中东局势的脉冲式扰动出现下跌，反而有可能短多的买点。

12月FOMC会议纪要重申中周期调整暂停立场。委员们认为当前的货币政策立场是合适的（remainappropriate），经济增长所面临的风险有所缓解；不过，全球贸易依然存在不确定性，增长仍面临下行压力。委员们对美国劳动力市场展望相对乐观，认为失业率有望进一步下行，且不会给通胀带来明显压力。整体来看，此次会议纪要依然维持了美联储中周期调整暂停的立场，往前看，我们认为货币政策“价变”的空间已经有限，“量变”将是影响资产价格影响的核心逻辑。

宏观国内方面，央行1月1日宣布全面降准0.5个百分点，释放资金8000亿。央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。我们认为，降准及其时点选择完全符合预期。1月是春节、地方专项债发行、税收大月、信贷集中投放四大因素叠加月份，央行降准可一举多得。不过需要注意，2019年1月央行宣布降准1个百分点，分两次在1月15日和25日实施，累计释放资金1.5万亿，并在1月23日还开展了首次TMLF操作2575亿元，流动性投放量非常大，也由此才形成了2019年1月社融猛增的状态。考虑到今年1月地方专项债发行量将明显高于去年同期，且春节也集中在1月份，因此，本次降准的幅度并不算大。降准主要意在提供长期低成本资金、促进降低社会融资成本；对于春节期间的流动性缺口，需要以短期资金投放进行平滑，节前投放、节后回笼。后续还需通过公开市场操作、MLF等方式补充资金投放。对资本市场来说，本次降准更重要的意义在于，明示了货币政策面对结构性通胀的态度。

此外，由于进入1月第二周，12月的宏观指标会陆续公布。总体来看，出于对一些高频指标的跟踪和基于对季节性的考量，我们认为12月主要宏观指标可能环比11月会有所走弱。重点还是需要关注社融、投资、社零等指标。在社融当中，由于2019年度专项债额度已经用完，2020年度专项债额度提前有所下发，但具体落在12月份的额度未必会有同比增加，因此专项债融资有可能成为拖累项，而社融的总量增速和结构仍是需要关注的问题。

 

此外，近期市场对于库存周期的争论非常激烈，有的机构认为不存在库存周期，认为库存周期是经济活动结果而不是原因。我们认为这个问题要结合库存周期的不同阶段来分别解读。库存周期的四个阶段：主动补库和主动去库带有认为的主观意愿，可以理解为因，而被动去库和被动补库更可能是果。无论如何，我们可能正处于新一轮库存周期的前夜，即使这可能只是一轮弱周期，也仍将对铜价带来较大的提振。
 

从微观层面看，上周加工费方面，进口铜精矿标准干净矿TC在58美元/吨左右，较上周维持不变。2020年一季度铜精矿地板价敲定为67美元/吨，较四季度加工费上升1美元/吨，一定程度上提振冶炼企业信心，但由于国有冶炼企业是否减产尚未确定，市场仍保持观望态度。

精炼铜市场上周成交尚可，华东市场市场交投氛围表现平淡，尤其是年前市场表现冷清，直至年后市场重启后交投有所回升。周内市场报价好铜贴120-升水30元/吨，平水铜贴水140-升水10元/吨，湿法铜贴水190-50元/吨。市场成交表现不理想，市场交投冷清，报价也因此处于贴水之中；元旦节后，市场交易得以重启，持货商出货开始增多，但报盘数量偏少且有非常强烈的挺价情绪。华南市场报价较上周相比基本持平。本周市场报价好铜贴水0-20元/吨，平水铜贴水50-80元/吨。本周市场成交表现不佳，上半周市场出货一般，少补部分贸易商有收购下月票，但数量有限。下半周随着节后市场的重启，交投回升，但实际成交表现一般。

从冶炼企业动态来看，12月国内铜矿原料供应呈现正常，且冷料供应同样略有回升，加之12月冶炼企业没有大检修情况，以及部分铜企依然有冲量需求，因此12月国内精铜产量或出现持续回升趋势。
 

从库存来看，上周SHFE库存增加，或进入累库阶段，华南地区社会库存略有增加，保税区库存小增。海外方面，COMEX库存上周略微下降，从全球显性库存来看，目前仍然处于下降的过程中并且处于若干年来的低位水平。

从下游消费来看，铜杆方面，铜价持续走低，华东地区精铜制杆消费较为稳定，但区域内总体订单依旧不佳；安徽地区市场成交减弱，下游线缆客户仍以按需采购为主。废铜制杆替代作用显现，下游需求强烈，南北地区订单成交差异较明显，北方优于南方。铜管方面，据调研，临近年末终端客户有囤货需求，铜管企业反馈目前铜管订单比较多，排产期15天左右，元旦节后备货仍以按需采购为主。春节假期即将来临，多数企业的放假安排与国家一致，只有极少部分企业会根据传统提前放假。

上周精废价差高位运行但有所收敛，主要因为铜价绝对价格下跌的弹性比废铜更大，精废价差虽有收敛，但废铜仍然具有一定经济性。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续下降，多头持仓占比出现回升。我们认为目前这种多空力量变化的格局仍会继续，随着此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总的来看，12月铜价反弹的驱动主要在于多重宏观利好的驱动，包括中美贸易谈判达成阶段性文本协议、英国保守党获得选举胜利、中美等主要国家经济数据回暖等。在铜价反弹之后，一些问题也逐渐显露，主要在于下游需求依然疲软，当然这有季节性因素的成份，以及精废价差走阔之后，精铜对废铜替代效应的下降。另外，更重要的是，由于美国在中东的军事行动，目前市场风险偏好面临降温的风险，这将不利于铜价的反弹，而后续的走势将继续关注双方的进一步行为，如果行为持续升级，可能影响刚刚出现复苏苗头的全球经济。此外，1月中旬中方代表团将赴美签署第一阶段贸易协议，谨慎黑天鹅的发生。最后，1月将公布12月宏观数据，根据预判，可能环比11月份会有所走弱，因此1月份铜价可能面临一定的下行压力，但如果一些核心外部因素处理得当，则回落可能是较好的买点。