一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价震荡整理，周一铜价宽幅震荡，日间时段开盘后一度承压回落，主要在消化周末中国1月制造业PMI数据的利空，但是随后中国央行开始释放流动性呵护市场，铜价自日内低位一路缓慢走高，但是在进入晚间时段后铜价日内持续回落，美国ISM制造业环比走弱，未能对铜价带来更多推动，晚间多位联储官员以及耶伦密集讲话，总体论调较为鸽派，总体意思是还会释放更多的财政刺激政策，可以容忍一定程度的通胀，风险资产系数上涨，铜价跟随反弹，最终以震荡走完全天；周二铜价震荡回落，日间时段虽然中国央行继续通过公开市场操作释放流动性，但是商品市场反映微弱，工业品价格集体走弱，铜价承压下行，晚间时段触及日内低位，海外疫苗进展较为顺利，市场仍然看到疫苗的曙光，加之reddit事件逐渐平息，欧美股市连续反弹，市场情绪较为温和，铜价日内止跌企稳；周三铜价震荡反弹，日间时段低开低走，中国央行重新通过公开市场操作回笼资金，使得铜价有所承压，下午密集公布了欧洲主要国家1月服务业PMI，从数值来看基本符合预期甚至超出预期，铜价日内止跌，进入晚间时段美国ADP就业人数超预期增加17.4万人、ISM非制造业指数环比继续扩张至58.7且超出预期、Markit 服务业PMI同样环比走强且超预期，在众多数据的利多推动下铜价录得显著反弹，收复了日内全部跌幅；周四铜价震荡整理，全天市场情绪依旧较为谨慎，日间时段中国央行对冲到期的1000亿规模，维持资金面偏紧的态度，晚间时段虽然美国12月耐用品订单等数据表现较好，但是市场对于12月的数据反映较为平淡，受到关注的财政刺激计划并没有看到新的进展；周五铜价显著反弹，日间时段一早韩国外贸数字表现不俗，随后中国央行公开市场操作呵护资金面，本周净投放960亿元，市场对央行的这种偏紧的操作会逐渐适应，铜价缓慢上行，进入晚间时段之后美国1月非农就业数据严重不及预期，风险资产一度有所走弱，铜价日内略有承压，但是很快市场重新聚焦到1.9万亿刺激计划之上，并且认为1月非农的差强人意可能将增加达成刺激计划的紧迫性，风险资产随后继续上行，铜价最终收涨2.45%。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格上移的过程中，曲线近端的BACK结构变得更为陡峭，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，目前整个COMEX铜的价格曲线已经几乎是一个BACK结构，虽然中间有一小段Contango结构，但是曲线的更远期已经呈现Back结构，我们认为Back结构仍将是今后一段时间曲线的主要特征。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，拜登上台以及民主党一统两院之后，目前耶伦也即将被任命为财长，新的更大规模的刺激计划可能随时落地，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复，所以在COMEX铜的跨月交易上择机介入正套仍然是较好的选择。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位整理，前半周小幅走弱，后半周收复跌幅。央行在上周延续了相对中性的公开市场操作风格，市场资金面整体仍然边际趋紧，不过总体而言上周资金面是净投放的态势，这也导致了周五的回升。我们认为近期央行的公开市场操作都将偏紧，风险资产价格将开始逐渐适应这种客观变化，但是央行并不会在短期内大幅收紧，因此商品价格的锚会从流动性与实际需求两条腿更多的转向实际需求的这条腿。当然，目前我们还并不能完全看清节后实际需求会如何演绎，但是从一起迹象来看，需求仍然值得被期待。一方面，根据一些咨询网站统计，一季度基建项目投资金额继续高于去年同期，同比维持增长，另一方面，从周期本身的力量来看，目前仍然处于复苏阶段之中。当然，如果风险资产价格继续快速拉升，不排除央行的行为在边际上更加从紧，这可能又会带来相应的调整，总体来看铜价还是一个震荡上行的格局。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端的contango结构较上周而言基本表现持平，从升贴水的角度看，上周铜现货市场依然维持了可观的升水。目前国内库存并未见到显著累积，这与我们之前指出的一致，目前受到疫情防控影响，供应端运输、物流都有一定延迟，而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年，因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至出现不放假的情况。因此今年春节前的季节性累库幅度应该会大大低于往年，整个库存曲线会被拉平，这也意味着往年三四月份才会出现的价差走强，今年会提前出现。我们认为目前铜的升水在运输问题缓解后会有所收敛，但是随后会因为需求的提前而再次走强，因此如果后期出现升水和月差的走弱，应该是布局后期正套的较好时间。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，没有明显趋势，全周围绕7.3一线运行。此前我们对于比价一直持有正套逻辑的观点，虽然上周比价缺乏趋势，但是我们仍然维持这样额观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。但是在目前的这个时间点上，可能需要酌情考虑阶段性的反套。一方面，海外疫情持续恶化，目前没有看到改善的迹象，疫苗的推进进展也比预期更满，经济复苏可能受到一定扰动，目前欧洲方面已经表现出一定的迹象，另一方面，目前国内。受到疫情防控影响，供应端运输、物流都有一定延迟，而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年，因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至出现不放假的情况，因此国内需求来得可能比往年更早。更重要的是，目前美元在当下的关键点位，加之空头头寸拥挤，一旦欧洲经济复苏放缓的迹象明显，可能会引来美元空头的回补，带动美元反弹，因此目前点位继续做正套可能并不是一个具有性价比的策略，适当考虑阶段性的反弹应该更为合适。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，近期美债10Y快速上行，至截稿时美债10Y升至1.167%，距离前期高点1.185%仅一步之遥；TIPS 10Y降至-1.02%，2020年8月以后持续挑战-1.0%整数位；平准升至2.21%，逼近2014年以来高点；美元90.99，从年初89.21低位回升约2%；中美利差208Bps，中美10Y共振倾向显著，利差围绕200Bps震荡。我们认为美债收益率仍将继续抬升，应该大概率会在不远的时间内见到1.5%。①平准抬升速率>=美债10Y抬升速率，实际利率存在<=-1.0%下探空间，仍为联储基线剧情；②若平准抬升速率<美债10Y抬升速率，将导致实际利率上行，存在联储调整前瞻指引，至中性偏鹰风险；③受基数效应影响，进入3-6月当期通胀同比仍或超当前市场预期，或对平准（即通胀预期）存在拉升风险；④若“再通胀”由偏良性定性转向偏风险定性，联储可在年中通过前瞻指引释放缓扩表预期、可在年底通过YCC设定中或/和长端收益率锚定区间。
 

但是另一方面，如果看得更远一些，今年美元未必会持续走弱：①长周期来看，弱美元，强欧元、日元的预期组合让渡给强美元，弱欧元、日元的预期组合是全球经济复苏的必要非充分条件；②由于美元指数的构成因素，存在强人民币、强美元的预期空间，强美元未必一定暗示弱人民币；③推动弱美元预期利多“铁锈地带”传统部门，利多财富再分配；而推动强美元预期利多广义金融部门以及仰仗金融部门的广义科创、成长企业估值，强美元预期在大选后回归存在政治经济学理论依据；④根据“J曲线”理论，强美元未必意味着短期经常账户恶化；⑤“蓝潮”后市场对财政宽松过于乐观，若财政落地幅度、时点不及预期，经常账户路径利多美元，资本账户路径利空美元；⑥实际利率向下挑战幅度或缩小至20-30Bps，或不及50Bps，利多美元；⑦“再通胀”导致强美元预期，强美元预期会对“再通胀”形成闭环调整路径。届时，我们可能会看到类似2016年的情景重现，即美元指数与铜价在较长时间内整体都处于上涨的格局之中。

宏观国内方面，本周或将公布1月社融等重要金融指标。去年1月新增社融高达5万亿元，显著超出市场预期。一方面是年初降准和专项债配套贷款等导致天量信贷（3.34万亿），另一方面是地方债大规模提前发行，政府债券融资高达7613 亿元。今年初信贷需求也异常旺盛，但多家银行额度吃紧，甚至有部分银行暂停发放按揭贷款，此前市场已经形成了社融增速拐头向下的一致性预期，1月社融只要不出现超预期的收缩，总体而言我们认为对市场的影响都是中性的，更应该关注社融结构的变化。

我们的观点是1月新增社融规模不会超过去年，存量同比增速大概率继续下探至12.8%。分项来看：（1）信贷方面，贷款需求从微观调研反馈情况下仍然很强，但受制于监管指导额度上限，预计新增信贷与去年同期基本持平，规模在3.55万亿左右，不排除更低的可能。（2）政府类债券是最大拖累，今年1月没有提前批地方债发行，中债托管量数据显示1月政府债券仅新增2522亿，同比少增明显。（3）直接融资方面，1月信用债市场情绪转暖，一级市场开始解冻，我们通过净发行与社融分项拟合结果，预计1月企业债券融资规模为4500亿。股权融资规模预计为1000亿。（4）非标项预测难度最大，预计1月委托和信托贷款继续压降，合计大概在-2500亿，未贴现银承兑可以从开票量规模大致判断，预计新增1500亿。由此计算，1月新增社融规模预计在4.37万亿左右，较去年同期有所收缩，存量同比增速为12.8%，比12月下行0.5个百分点。
 

需要指出的是，在逆周期政策渐进退出的过程中，社融增速下行已经是一致性预期，需要更多关注边际和结构上的变化，1月房地产市场走强，基建和制造业相关贷款预计放量明显，因此中长期贷款占比可能会比较高，信贷结构的改善本身就是经济内生动能恢复的表现。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 40.1美元/干吨，较上周减少3.1美元/干吨。本周现货TC继续下行，市场报盘在30美元中高位至40美元低位，实际成交主流在40美元附近，但是市场亦有30美元高位成交价格。智利天气与秘鲁疫情造成船期延误的影响仍在持续。
 

精炼铜方面，2021年1月中国电解铜产量82.96万吨，同比增长10.2%，环比上年12月增长0.7%；1月铜冶炼企业检修不多，湖北冶炼企业检修产量稍有影响，其余铜冶炼企业生产均高产能利用率运行，冶炼企业成品库存增长10%左右。
 

2月4日国内电解铜现货库存14.88万吨，较上周五（1月29日）增加0.55万吨；其中上海库存9.63万吨，增加0.05万吨，广东市场3.07万吨，增加0.02万吨，江苏市场1.98万吨，增加0.42万吨。
 

广东市场电解铜报57980元/吨。含税不含运费的报价1#光亮铜54951元/吨，2#铜51216元/吨，精废差分别为3030元/吨、6764元/吨，本周废铜价格较上周下跌500元/吨，不含税不含运费报价51500元/吨，本周精废差较上周缩小48元/吨，光亮铜精废差在2718-3038元/吨。临近假期，本周废铜整体成交偏弱。
 

需求方面，各地区生产企业基本进入春节休假模式，生产线基本全部停止生产，销售端部分正常接单，但客户订单大部分将在年后提货。华东市场本周前半段部分线缆企业进行备货补库，订单稍有增加，但多是零单为主。江西市场本周贸易商报盘积极，但整体订单随着假期到来需求转弱、物流运输较难安排等影响未见起色。华北市场生产及销售基本处于停滞状态，成交几无；本周整体订单表现较差，各地铜杆企业停产停工或进行年前设备检修进入春节假期。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，上周SHFE铜价高位整理，前半周小幅走弱，后半周收复跌幅。央行在上周延续了相对中性的公开市场操作风格，市场资金面整体仍然边际趋紧，不过总体而言上周资金面是净投放的态势，这也导致了周五的回升。我们认为近期央行的公开市场操作都将偏紧，风险资产价格将开始逐渐适应这种客观变化，但是央行并不会在短期内大幅收紧，因此商品价格的锚会从流动性与实际需求两条腿更多的转向实际需求的这条腿。当然，目前我们还并不能完全看清节后实际需求会如何演绎，但是从一起迹象来看，需求仍然值得被期待。一方面，根据一些咨询网站统计，一季度基建项目投资金额继续高于去年同期，同比维持增长，另一方面，从周期本身的力量来看，目前仍然处于复苏阶段之中。当然，如果风险资产价格继续快速拉升，不排除央行的行为在边际上更加从紧，这可能又会带来相应的调整，总体来看铜价还是一个震荡上行的格局。