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缩减资产负债表对市场波动有什么影响
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2022-02-08
概览
•量化宽松会抑制金融市场的波动性
•缩表有可能加剧隐含波动性
•股指期权的隐含波动性在2017-19年反向量化宽松期间大幅上升
•黄金、美国国债长期债券期权未对美联储预期的紧缩政策做出反应
自新冠疫情爆发以来，美国联邦储备委员会（美联储）的资产负债表规模已从4.7万亿美元扩大到8.86万亿美元。扩表是当初为了提振经济而采取量化宽松（QE）政策所造成的结果，这会随着美联储在3月停止购债而落下帷幕，美联储可能很快会将缩表提上日程。在1月的会议上，美联储表示“加息的恰当时机很快会到来”，并暗示此后不久就可能启动缩表进程。
这并不是美联储第一次反向量化宽松操作。美联储曾于2017年9月宣布过类似计划，并将其延续到2018年和2019年的大部分时间（图1）。美联储在2009年到2014年推出的各种量化宽松计划大多与市场隐含波动性下降有关，而2017-19年的缩表对应的是波动性上升时期（或许也起到了推波助澜的作用），在股指期权市场造成的影响尤其明显。
图1：经过2009-14年的三轮量化宽松后，美联储于2017年末启动缩表
2017-19年的反向量化宽松较为温和。当投资组合中的债券到期时，美联储仅仅将一部分收益用于再投资，在之后的收益率曲线上进行新的买进操作。在20个月当中，这样的操作使其资产负债表缩减了7000亿美元，规模降至3.7万亿美元。在2022年1月的声明中，美联储暗示在加息后不久可能会采取相似的“可预测”手段。这一次，美联储的资产负债表不仅规模要大得多，而且债券平均期限也相对较短。此外一直有观点认为美联储用于再投资的债券到期收益比例要小于上次，很有可能美联储会加快缩减资产负债表规模。
仅仅是美联储紧缩政策的预期似乎就引发了最近几周的波动性上扬，对股指期权和30年期债券期权的影响尤其明显。标准普尔500®和纳斯达克100等指数中的股指期权的波动性在量化宽松时期往往出现大幅下跌，但在美联储2017-19年的反向量化宽松当中却呈现走高的趋势（图2和3）。
图2：量化宽松通常会抑制波动性；反向量化宽松则会增加波动性
图3：纳斯达克100指数隐含波动性开始随美联储紧缩政策的预期出现上升
当前这轮量化宽松在2020年3月迅速阻断了隐含波动性的攀升势头，波动性趋势的走低一直持续到2021年中，而那时通胀率上涨已使对货币政策的预期恢复到美联储紧缩的方向。当通胀率在2021年末飚升至7%，隐含波动性开始升高，极有可能是预见到美联储的紧缩政策。随着股票估值接近历史高位，紧缩政策的预期引发了股票投资者的各种担忧，包括未来的盈利增长可能放缓以及加息可能影响未来的现金流。
对于美国国债长期债券（30年）等其他期权市场而言，缩表与隐含波动性之间的关系并不那么明确。即便如此，此类市场的隐含波动性在量化宽松时期倾向于降低，而在资产负债表稳定和缩减时期表现为横向态势，有时还会升高（图4和5）。
实际上，美联储紧缩会让长期美国国债的投资者感到踏实。尽管美联储加息的预期会在短期利率市场产生波动，但其长期影响则微不足道，因为在投资者看来，货币政策紧缩同样有助于巩固长期的通胀预期。因此，对于近期股市发生的波动，美国国债长期债券期权的隐含波动性未做出反应。
图4：国债期权对2017-19年间的缩表反应不大
图5：黄金期权的隐含波动性在上次缩表结束后最终升高
黄金期权在最近几周的表现也相对比较稳定。黄金本身就处于摇摆不定的状态中。一方面，美欧通胀加剧，在理论上应当会使其对法定货币（如美元）升值。但与此同时，当投资者预计美元存款会在短期迎来加息时，却会倾向于避开黄金这种无息资产。在这些因素此消彼长之下，黄金的交易区间一直在逐渐收窄，而且这种缺乏实际波动性（和趋势）的情况可能是期权市场对美联储货币政策紧缩预期无动于衷的原因。
虽然债券和黄金期权的隐含波动性未跟随股指期权上升，但由于经济实质上依然严重失常（通胀率7%，劳动力市场混乱，供应链问题久拖不决），因而仍有可能在2022年晚些时候出现波动性飙升的风险。如果量化宽松有助于抑制波动性，那么缩表风险则可能是加剧波动性。
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