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为什么迄今有关经济衰退的预测都还未成真？
作者 芝商所首席经济学家兼董事总经理Bluford Putnam
2023-09-13
概览
· 面对收益率曲线倒挂，再加上自上世纪80年代初以来最为激进的加息步伐，绝大多数经济学家都预测2023年会出现失业率上升，且美国会陷入经济衰退
· 大多数计量经济学模型仍依赖于历史关系，而这些关系并未考虑到近期的一些影响利率敏感性的结构性变化
为什么这么多有根据的衰退预测都还未成真？
在投资管理领域，过往表现无法保证未来的回报。在经济学领域，众多有关美国经济衰退的预测，至少到目前都还未成为现实。投资者应注意的是，“收益率曲线倒挂后必有衰退”这条经济原则，其过往表现的参考意义如今或许不再像以往那样可靠了。
我们先来看看通胀的演变步伐。当通胀率于2021年开始走高时，许多经济学家乃至美联储都以“暂时现象”为由对其不予理会。但等到2022年3月，美联储认识到这种新的通胀模式性质严重，于是开始上调短期利率。当年11月，美联储发布的指引趋于强硬，美联储主席鲍威尔声称“降低通胀的条件可能是要在长时期内维持低于趋势的增长，并且劳动力市场也要有一定的放缓”。
美国整体消费物价指数
此时，2年期美国国债收益率高于10年期收益率，形成收益率曲线倒挂，同时加息速度达到上世纪80年代初以来的最高水平。对于大多数经济学家而言，这些事实都强烈预示着2023年将出现失业率上升和美国陷入衰退。
美国国债收益率曲线
然而2023年第四季度临近，还没有明显迹象显示美国发生经济衰退。许多经济学家已形成放弃衰退预测的共识，但还有部分人只是以货币政策的滞后效应为理由，将预测的时间推后到2024年，或者转而使用“温和”或“软着陆”等措辞来描述未来可能发生的任何经济下行。
收益率曲线指标分解
为什么出现这样的转变？无论我们最终是否会陷入经济衰退，这里的关键在于收益率曲线倒挂也许并不代表20年前的景象会重现。面对限制性利率政策，经济的韧性是否已有大幅提高？
我们来看看历史的经验教训。回首上世纪50、60和70年代，制造业是美国经济的发动机，而人们购买耐用消费品通常都会借助贷款。如果有人想买房，唯一的选择是30年固定利率按揭贷款。而且，提供该选择的通常是一家储蓄贷款机构，它从储户那里短期借款，并针对住房购买提供长期贷款，或对汽车提供中期贷款。
承担利率风险并设法度过短暂的收益率曲线倒挂期就是储蓄贷款的业务模式，因为当时并没有高效率的利率对冲工具。当美联储加息时，住房和汽车贷款发放减缓，经济表现疲软，失业率最后会开始上升。
让我们快进到现在。美国已成为一个服务业经济体，购买大多数服务并不需要贷款。按揭贷款具有各种形态、规模、条款和期限，并且放贷机构是专业的经纪商，它们将按揭贷款包装后出售给愿意承担此风险的投资者。对金融机构而言，对冲和管理利率风险的能力还有规模可观的掉期、期货和期权市场提供支撑。
利率上升会改变资金的时间价值，因此仍然会对从股票到固定收益在内的资产市场产生深远影响。但随着美国经济的演变，此类利率对实体经济的影响已不那么明显。然而，大多数计量经济学模型仍依赖于历史关系，而这些关系并未考虑到近期的一些影响利率敏感性的结构性变化。
此外，最近的三次严重经济衰退发生的前提都是某种体量庞大且系统性的爆雷。1991年是储蓄贷款行业和住房市场，导火索是信贷条件收紧。2008年是次贷领域的冒险行为引发的金融危机。2020年是新冠疫情，但它与利率无关。
今年，若干小众地区性银行倒闭原本可能引发扩散效应，并造成银行体系的严重崩溃。由于监管机构迅速为该体系提供了支援，最终这种情况并未出现。此外，大多数银行都为其头寸配置了对冲。
难道是经济对利率的敏感度降低加上监管网络在阻止金融体系系统性崩溃方面的决心，削弱了收益率曲线倒挂预示经济衰退这一定律的效果？时间会证明一切。在此之前，当投资者针对未来的风险构建投资组合时，应当对依赖历史同类数据持谨慎态度。
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