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2019/04/26美国国债期权偏度:投资信号还是投资噪音?

芝商所资深经济学家 Erik Norland

几乎所有的期权市场都表现出某种自然的偏度。比如,股指期货的虚值(OTM)看跌期权通常比虚值(OTM)看涨期权更贵。因为投资者通常更担心股价突然下跌,而不是突然上涨,因此,更愿意为下跌保护而非上涨保护给出高价。在农业市场中,偏度则倾向于以反方向呈现。例如,对玉米、大豆和小麦期权来说,虚值看涨期权通常比虚值看跌期权更贵。粮食购买者对收成不好时这些作物价格会突然上涨的担忧,要比农民对收成特别好时价格突然下跌的担忧更为强烈。

相比股票期权市场和农业期权市场,国债期权市场更为诡异。通常情况下,国债期权偏度是均衡的,至少在货币政策存在双向风险时是如此。然而,在利率接近于零与美联储资产负债表因量化宽松(QE)得到扩张相结合的情况下,5年期与10年期美国国债期权偏度从2009年开始急速下行(虚值看跌比虚值看涨更贵),直到2013年美联储宣布将逐步缩减QE计划。从那之后,美债期权交易员面临的上涨风险与下跌风险变的更为均衡(图1和图2)。这种关系在美国长期国债上表现的较不明显,因为它们与短期利率的关系并不密切,也不是量化宽松计划的主要购买对象(图3)。由于美联储已经在使其利率政策正常化,甚至可能会明显收紧政策,尤其是在美联储重启宽松货币政策时,风险可能正在上升。

本文还探讨了另一个问题:期权偏度(也称为“风险逆转”)是否是判断美国国债涨跌的有用指标?比如,如果虚值看跌期权相对于虚值看涨期权变得极其昂贵,是否意味着美债可能会下跌,或者美债被超卖,有望反弹走高?同样,如果美债期货看涨期权比对应的看跌期权价格高出许多,这通常是美债价格可能上涨的信号,还是表明美债已超买且极易下跌的警示信号?事实证明,在过去十年中,倾听美债期权交易员的意见往往是值得的。

图1:5年期美债期货期权偏度跟随联邦基金和QE而变化。

图2:10年期美债期货期权偏度也随联邦基金和QE的变化而变化。

图3:美联储基金与QE对美国长期国债期权期货偏度的影响看起来较弱。

观察偏度,为投资决策提供信息

偏度变化能告诉我们投资美债的未来回报吗?极端负偏度是否能被看做是释放了买入或卖出信号?极端正偏度的情况又是如何呢?

为得到这些问题的答案,我们将两年滚动周期内的偏度指数设定为0-100,并将其与随后三个月5年期美债、10年期美债和长债相对于美元的回报率进行了比较(因此不存在前瞻性偏差)。举例说明,如果美债期权的偏度为前两年中负值最大,那么该指数的读数将为零。如果美债期权市场偏度正值为过去两年内最高,该指数读数将为100。之后,我们把结果分解成十分位数,进而观察了2008年至2019年初美债期货未来三个月的表现,这些美债期货在到期期限还剩10天时换月。

这11年的统计结果非常明显:期权交易员经常能够提供预示美债未来表现好坏的有用警示信息。在美债期权负偏度异常的情况下,美债往往表现不佳。这种关系在长端曲线中表现尤为密切(图4-6)。在美债期权正偏度异常的情况下,美债往往表现大好。针对以上结论,读者应持怀疑态度。与任何此种类型的分析一样,本文的分析具有时效性,且过去存在的关系在未来不一定会继续存在。不过,期权偏度可能是美债交易员在管理投资组合时需要考虑的问题,即便是那些只交易期货、债券现货或是利率互换的交易员,特别是在偏度走向极端的情况下。

图4:当期权偏度负值异常时,5年期美债表现差。

图5:当看涨期权比看跌期权价格异常偏高时,10年期美债表现很好。

图6:美国长期国债与期权偏度关系最为密切。

结论

  • 与股票或农业产品不同,美债期权不存在标准偏度。

  • 美债期权偏度随QE与联邦基金变化而变化。

  • 极端正偏度往往预示着,美债未来三个月的表现会优于平均水平。

  • 极端负偏度往往是美债未来一段时间将表现不佳的信号。

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