持续演变的股票和债券预期
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2021-02-12
在过去的两个半月，投资者的预期出现两个明显的变化。首先，相较于之前标准普尔500®指数的年度股息期货所反映的预期股息支付水平，对2020年代和2030年代初的预期股息支付水平上升15%（图一）。其次，收益率曲线变陡，一般表明投资者预期经济增长加速（图二）。
图一：市场对股息的预期变得更加乐观
那么，是因为投资者对经济变得更加乐观，还是有其他因素？尽管近期股息预期发生了变化，但投资者对美国经济前景仍持谨慎态度。例如，在2010年至2020年之间激增155%之后，投资者预计未来10年股息增长率仅为5%。尽管这与他们两个月前的预测——即股息在2030年代将下降10%——相比并没那么悲观，但考虑到盈亏平衡的通货膨胀价差预期消费物价将以2.15%的年率增长，5%的增长率其实幅度相当小。2.15%的年化通胀率在十年间累计约为23.7%。换句话说，投资者认为在2020年代，股息支付的实际价值将下降19%。
图二：美国收益率曲线一直趋陡
尽管在过去两个月内收益率曲线趋陡，但按历史标准来看却持平。在前两次经济复苏的早期阶段，收益率曲线要比现在水平陡峭得多。例如，在2003年，30年期美国国库券的收益率为5%，比当时的美国联邦基金利率高出整整4%。类似的是，在2009年，30年期国债平均收益率约为4.5%，比美国联邦基金利率高出400个基点以上。当时的美国联邦基金利率和现在一样，保持在12.5个基点左右。相比之下，近期收益率曲线趋陡使得30年期国债收益率仅上升至约1.87%。
尽管如此，收益率曲线可能低估了投资者的乐观程度。美联储连续推行的量化宽松政策可能使长期利率和短期利率之间的息差缩小，因为大部分未偿还的联邦债务已被吸收到美联储的资产负债表中(图三)。此外，并非只有美联储在购买资产。就其经济规模而言，一些央行已经推行了更大规模的量化宽松计划（图四），把欧洲和日本的债券收益率降低至美国国债收益率的水平之下，并且很可能在此过程中拖累了美国国债收益率的表现。在这种情况下，即便美国收益率曲线呈现相对小幅度的陡峭化，也可能透露出投资者持乐观情绪。
图三：美联储资产负债表持续扩大是否导致收益率曲线变得相对更平坦？
图四：与国际水平比较，美联储推出的量化宽松规模相对较小
同样值得注意的问题是：为什么投资者对股息支付变得更加乐观？以及为什么他们购买10年期和30年期美国国债要收取更高的利息？是因为他们预期经济会呈现更大幅度的增长，还是预期会出现更高的通胀？
用名义美国国库券与国债通胀保值证券（TIPS）的收益率之差衡量的通胀预期，已从2020年感恩节前后的1.71%增长到2月初的2.2%（图五）。经过10年的复合计算，相当于18%与25%的累计通胀率之差。换句话说，大约三分之一的未来预期股息的增长是因为通胀预期上升。
图五：盈亏平衡的通胀价差已升至2%以上，而实际通胀率仍然较低
事实上，过去几个月内，整体收益率曲线呈现陡峭化，可能是由于通胀预期上升所致。在收益率曲线的10年期部分，名义美国国债收益率已经上升了40个基点。相比之下，国债通胀保值证券收益率几乎没有变化，依然维持在负105个基点附近（图六）。
图六：最近几个月内，只有名义债券收益率上升，国债通胀保值证券收益率依然维持在负105个基点附近
通胀率上升并不尽然是坏事。在过去十年的大部分时间里，通胀率一直低于美联储的目标，而物价上涨变得稍快，使美国借款人偿还相当庞大的公共和私人债务变得容易些。然而，通胀预期的持续上升可能会打破资产价格之间微妙的平衡。例如，股价处于高位似乎与债券收益率相对缺乏吸引力密切相关（图七）。此外，当长期利率较低时，收益和股息等未来现金流量的现值要高于长期利率较高时。
图七：持续的通胀和债券收益率走低可能是保持资产价格高企的必要条件
近来名义债券收益率上升背后的确切原因，暂时不得而知。可能是投资者担心美国预算赤字的规模：在国会又通过一个9080亿美元（占GDP的4.5%）救济方案之前，美国预算赤字在2020年12月已升至GDP的16%（图八）。此外，新政府还提出了另一项1.9万亿美元（占GDP的9.5%）的刺激措施。如果获得批准，联邦预算赤字可能会接近国内生产总值的30%。即使美联储每月购买价值400亿美元的资产(每年约0.5万亿美元)，也只够吸收其中约六分之一的债务。另一方面，盈亏平衡的通胀价差上升也可能是对油价上涨至每桶50美元左右的暂时反应。
图八：美国联邦预算赤字已经接近GDP的20%，而且可能会达到30%。
结论
· 收益率曲线变陡，投资者对股息的预期上升
· 其中一些变化可能反映投资者对美国经济持更加乐观的态度
· 通胀预期上升似乎也起到了一定的作用
· 美国国债供应增加可能会推高长期债券收益率
· 通胀持续上升最终会给资产价格带来挑战
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