过去几个月，美国通胀预期飙升推动黄金期货价格走高，但上周美国国债期货市场显示全球经济面临的通缩风险并未消失。上周四公布的GDP报告显示，美国二季度GDP下滑32.9%，与此同时，30年期国债收益率跌至1.176%，5年期和3年期国债收益率分别跌至0.214%和0.122%、创历史新低。如下方的分时图所示，10年期美国国债期货(绿线)突破了长达一个月的盘整区间，跟随一周前上破7月震荡区间的金价(白线)走高。

资料来源：ThinkorSwim
 

尽管黄金和美国国债发出的信号相互矛盾，但黄金和美国国债仍然是表现最强劲的两类资产。由于美国推出了史无前例的政策刺激计划，大宗商品价格尤其是贵金属价格的上涨预示着通胀即将到来。但不断上涨的国债期货价格显示，因疫情对需求造成持续性冲击，通货紧缩仍将继续。奥地利学派经济学家表示，基础货币大幅扩张应该会引发通货膨胀。但日本央行和欧洲央行过去创纪录的货币投放显示货币扩张并未引发通货膨胀，因为量化宽松政策带来的货币从未在实体经济中流通。如下图所示，在1960年至1980年期间货币增速稳定上升，但在近20年中货币增速一直在下降。无论是通胀还是通缩、债券市场还是黄金市场，都不相信政策制定者能够成功地将全球经济恢复至疫情爆发前的水平。

资料来源：圣路易斯联邦储备银行
 

由于目前美国的借贷成本已接近于零，美联储对负利率的反感可能意味着国债价格没有太大的上行空间，但美国国债期货的价格走势表明，交易员认为国债收益率将继续下跌。与德国和日本的国债收益率相比，美国国债显然在名义收益率方面享有优势，因为短期利率仍然为正。在下图中，3个月日元Libor利率（左轴）仍低于0，为-0.6%，而3个月美元Libor利率（右轴）为0.26%、仍为正。德国LIBOR利率也为负值。

资料来源：Trading Economics
 

由于外汇市场主要由美元、欧元和日元主导，这三种货币之间的三角套利推动资本流入其他债券市场。但绝对利率水平并不能完全解释外国投资者对美国国债的兴趣。2017年和2018年，美元Libor利率和日元Libor利率之间的利差远高于当前水平，但由于美元兑日元汇率风险的对冲成本使得这种套利交易缺乏吸引力。不过，目前美元对冲成本大幅下降，使得将日元（或欧元）兑换成美元持有美债的收益率2年来首次高于将美元兑换成日元（或欧元）持有日债（或欧债）的收益率。
 

2018年美联储转向鸽派后，市场短期和长期流动性充裕，获取美元的渠道也大幅改善。如下图，美元兑日元的对冲成本已从2018年底超300个基点暴跌至上周的45个基点。因为政策刺激还没有结束迹象，对冲成本很快就会变成负值。美国国债价格的底部与美元对冲成本的顶部会同时出现。

资料来源：彭博，EPB宏观研究
 

一旦资本追求海外收益，收益率曲线上所有的债券和票据都将受益，但短期国债存在一个有趣现象。从技术面来看，无论大宗商品价格是否逆转，2年期国债似乎都将突破创新高。如下日线图所示，自3月16日触顶以来，2年期国债期货（日线图上方）始终保持窄幅震荡。成交量分布图（左轴）显示，成交量对当前2年期国债期货价格上行形成支撑。2年期国债期货持仓量保持稳定导致上周2年期国债期货30日波动率（日线图下方）跌至新低，这表明2年期国债期货价格突破震荡的趋势可能持续数月。

资料来源:ThinkorSwim
 

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