随着美国和伊朗之间冲突的重燃，原油和成品油市场陷入了高度动荡。虽然这场持续五个月的冲突走向及外交解决前景尚不明朗，但市场参与者应密切关注以下三个动向：

1. 成品油与原油之间的价差接近历史高位
2. 自7月8日冲突重启以来，原油和成品油市场已回归极端的现货溢价（Backwardation）状态
3. 这种陡峭的现货溢价为投资者在滚动持仓（即“移仓换月”）近月合约时，带来了正向的便利收益

成品油相对于原油的历史价格溢价

自2月28日冲突第一阶段开始以来，原油价格已从3月至5月的高点大幅回落。同时，其价格仍远低于2022年俄乌冲突后的高点，也远低于2008年全球金融危机前夕的夏季历史最高水平。

但汽油和柴油的情况则截然不同：它们的价格不仅接近历史高位，而且相对于原油的溢价也处于历史高点。（通常我们以每加仑美元报价汽油和柴油，但为了与WTI原油直接对比，此处将其折算为每桶美元价格）。截至本文撰写时，汽油价格比原油高出约60美元/桶，而超低硫柴油（ULSD）的价格溢价接近90美元（图1和图2）。

图1：汽油价格接近历史高位，且相对于原油的溢价创下历史新高。

来源：Bloomberg Professional(CL1 and XB1),Contracts Rolled 10 Days Prior to Expiry

图2：超低硫柴油（ULSD）价格接近历史高位，与原油的价差创下历史纪录。

来源：Bloomberg Professional(USCRWTIC and HO1)

虽然美伊紧张局势的重燃支撑了原油价格，但裂解价差（即原油与从中提炼出的成品油之间的价格差）的历史性扩大，主要源于全球炼油产能的严重供应受限。近期乌克兰对俄罗斯炼油基础设施的无人机袭击，导致大量下游加工产能瘫痪，引发了俄罗斯国内燃料短缺，并削减了其超低硫柴油和汽油的出口。这种全球原油供应相对充足，而成品油结构性短缺的二元对立局面，导致了成品油价格与原油价格的脱钩。

这对美国消费者价格产生了重要影响，因为汽油在消费者价格指数（CPI）中占比为2.6%，而柴油和取暖油额外贡献了0.4%。5月和6月，汽油和柴油在加油站的价格有所回落，但随着7月8日美伊停火协议破裂，它们已开始与原油期货同步上涨（图3）。

图3：加油站的汽油和柴油价格再次上涨。

来源：Bloomberg Professional(3AGSREG and 3AGSDIES)

现货溢价的回归及其对投资者的影响

在经历了6月下旬和7月上旬短暂的平坦价格曲线后，原油、汽油和超低硫柴油已重回陡峭的现货溢价状态，即近期交割的价格显着高于远期合约（图4）。现货溢价通常出现在供应短缺或即期需求激增的时期，意味着存在便利收益（即对即期交割的溢价）。这种曲线结构直接反映了实物库存的动态。严重的现货溢价会挫伤商业囤货的积极性（因为相对于即期销售，持有库存会产生负向的实物持有成本），从而导致库欣（Cushing）和墨西哥湾沿岸炼油厂等关键枢纽的库存迅速下降，进一步收紧了即期供应。

图4：截至2026年7月22日，原油及成品油市场重现显着的近月溢价状态。

来源：Bloomberg Professional(CL1...CL24,XB1...XB24 and HO1...HO24)

当我们将2026年初至今个别合约的表现，与在合约到期前10天进行全额融资、滚动再投资的假设收益进行比较时，现货溢价在原油和成品油市场中的财务影响就显而易见了。2026年初，几乎所有WTI合约，无论到期月份如何，价格都在57美元/桶左右。目前，WTI近月合约（9月合约）的价格在84美元/桶左右，比1月初时的近月合约（当时为2月合约）及其他合约价格高出约47%。然而，如果持有全额融资、再投资的WTI近月期货长仓（在合约到期前10天滚动），并以年初的57美元作为基准，目前收益将达到105美元，涨幅为84%。换句话说，由现货溢价带来的便利收益，使全额融资多头的收益率在近月价格波动之外，额外增加了27%（图5）。

图5：便利收益（convenience yield）提升了WTI近月合约多头头寸的收益。

来源：Bloomberg Professional(CLJ6,CLK6,CLM6,CLN6,CLQ6,CLU6,CLV6,CLX6,CLZ6,CLF7,CLG7,CLH7,CLM7)

这种影响在超低硫柴油（ULSD）市场中更为显着，其短期高价与长期低价之间的差距，平均而言比原油市场更为明显。例如，在今年第一个交易日，近月（2月）ULSD合约的交易价格为每加仑2.12美元。截至本文撰写时，近月（9月）合约的交易价格为每加仑3.99美元——现货价格上涨了88%。如果以2.12美元为基准，对全额融资、在到期前10天滚动再投资的多头头寸进行指数化，其价值将达到4.95美元，涨幅为133%。换言之，由现货溢价带来的累积正向展期收益，使全额融资多头的回报率在近月价格88%的涨幅之上，又额外提升了45%（图6）。

图6：现货溢价提升了ULSD（超低硫柴油）近月合约多头头寸的收益。

来源：Bloomberg Professional(HOJ6,HOK6,HOM6,HON6,HOQ6,HOU6,HOV6,HOX6,HOZ6,HOF7,HOG7,HOH7,HOM7)

到目前为止，汽油是个例外。近月价格走势（通过将近月合约首尾相连，不考虑展期收益计算得出）与在到期前10天滚动再投资的全额融资多头头寸回报之间的差异微乎其微。年初时，近月价格（2月）为每加仑1.71美元。截至本文撰写时，价格为每加仑3.40美元，而如果在到期前10天滚动再投资的近月合约多头指数目前约为3.31美元。由于季节性库存积累的原因，汽油期货在冬末大部分时间处于温和的期货溢价（Contango，即现货溢价的对立面，近月价格低于远月，展期收益为负）状态。虽然这在一定程度上抑制了做多汽油的回报，但值得注意的是，汽油市场目前已处于强烈的现货溢价状态，只要这种状态持续，未来几个月汽油市场也将迎来显着的正向展期收益（图7）。

图7：汽油期货在经历了冬季季节性期货溢价后，再次出现强劲的现货溢价。

来源：Bloomberg Professional(XBJ6,XBK6,XBM6,XBN6,XBQ6,XBU6,XBV6,XBX6,XBZ6,XBF7,XBG7,XBH7,XBM7)

对于市场参与者而言，这些价格曲线的动态会显着改变对冲的经济性。商业生产商在锁定长期收入时，如果在现货溢价的远月合约中进行对冲，会面临惩罚；而持有期货空头对冲的商业消费者和炼油厂，在展期滚动持仓时会遭遇持续的负向持有成本。相反，系统性趋势策略基金和长线多头大宗商品基金则受益于正向展期收益提供的结构性助力。

投资者还应记住，期货曲线的形态是在不断变化的。现货溢价可能会增强、减弱、完全崩溃，甚至反转回期货溢价（Contango）状态。因此，当前价格中体现的展期收益可能会迅速发生变化。