正如历史上常见的情况一样，美国当前的财政政策与货币政策正背道而驰。美国联邦政府继续推行扩张性财政政策，维持着约占GDP 5.7%的巨额预算赤字——对于一个失业率处于4.2%历史低位的经济体而言，这一水平异常之高（图1）。

图1：鉴于当前的失业率水平，预算赤字规模庞大

来源：Bloomberg Professional(FFSTCORP,FFSTIND,FFSTEMPL,FFSTEXC,FFSTEST,FFSTCUST,FFSTOTHR,GDP CUR$,FDSSD,USURTOT),CME Group Economic Research Calculations

反观货币政策，目前仍维持在接近中性至略微紧缩的水平，联邦基金目标利率略高于核心通胀率（图2）。此外，联邦基金利率期货反映出市场预期倾向于未来12-24个月内可能加息，而非降息（图3）。

图2：联邦基金利率目前与核心PCE指数相当接近

来源：Bloomberg Professional(FDTRMID*and PCE CYOY),*USGG3M Pre-1971

图3：交易员认为加息的可能性高于降息

来源：Bloomberg Professional(FDRTMID and FFZ14 to FFZ27),CME Economic Research Calculations

财政部的运作空间

如果美联储（Fed）在降息问题上保持谨慎立场，美国财政部能否通过其债务管理策略独立改变金融环境？尽管持续的赤字迫使美国财政部必须发行大量债务来维持政府运作，但财政部在债务期限方面拥有广泛的决策权。它可以将债务发行集中在短期国库券（T-bills）、中期国债（Treasury notes）或长期国债（Treasury bonds）上。

如果借款过度倾向于短期债务，那么财政部的发行行为可能会在不受央行利率决策或资产负债表政策影响的情况下，创造出更宽松的货币环境。这种机制主要通过四个金融渠道发挥作用：

1. 对冲量化紧缩(QT)

减少长期债券的发行会缩减市场中存续期资产的相对供给。供给减少可能会推高债券价格并抑制长期收益率。较低的长端收益率会降低期限溢价，使安全的长期债务对投资者的吸引力下降，从而鼓励资金流向股票和公司信贷等风险资产。这种投资组合再平衡效应直接抵消了央行缩减资产负债表所带来的紧缩效应。

2. 锚定短期利率走廊

国库券供应量的增加会对短期市场收益率造成暂时的上行压力。在美联储的充足储备框架下，短期利率由行政利率锚定：即准备金余额利率(IORB)和隔夜逆回购(ON RRP)工具。当国库券收益率略高于ON RRP利率时，货币市场基金会将资金从美联储撤出，转而投资于国库券。这种机制无需央行直接干预，即可防止短期利率飙升至美联储的目标走廊之上。

3. 激活被“闲置”的流动性

货币市场基金(MMFs)在美联储的ON RRP工具中存放了大量余额，这些实际上是从私人流通领域撤出的“闲置资本”。更高规模的国库券发行量为货币市场基金提供了具有吸引力的替代收益，将现金从央行的资产负债表中吸引出来，并直接循环回私人金融市场。这一转变扩大了银行和回购市场中可用的流动性。

4. 增强“类现金”抵押品的流转速度

短期国库券的久期风险几乎可以忽略不计。由于其本金价值在利率变动时波动极小，回购市场贷方对其适用的折价率（haircut）几乎为零——通常90天以下期限的国库券折价率为0%，较长期限的国库券也很少超过1%。因此，国库券作为高流动性的现金等价物，在金融交易中作为优质抵押品迅速流转。相比之下，30年期国债具有高久期风险（收益率上升100个基点可能导致债券价格下跌10%至15%），因此需要3%至6%的回购折价。将供给从长期债券转向国库券，可以减少折价带来的摩擦，并提高整个系统的抵押品流转速度。

因此，任何旨在缩短美国国债久期的举措，都可能被视为一种变相的货币宽松手段，并可能推升通胀预期。那么，财政部真的在这样做吗？答案并不明确。

评估近期的发行数据

美国财政部是否在积极部署这一策略？根据所选取的衡量指标，经验数据呈现出的情况比较复杂。

衡量美国公众持有的国债总平均期限显示出轻微的收缩。平均期限从2025年第二季度的72.00个月下降至2026年第二季度的70.67个月。然而，若从三年周期来看，平均可流通债务久期仍保持相对稳定，仅较2023年74个月的历史峰值略有下调。此外，它仍处于历史高位附近（图4）。

图4：美国可流通债务的平均期限小幅下降

Bloomberg Professional(USMKDEBT)

在分析过去12个月的净发行结构时，可以观察到更明显的转变。国库券的发行量显着加速。在截至2025年6月的一年里，国库券净发行总额为186亿美元（不到GDP的0.1%）。到截至2026年6月的一年，年度国库券净发行量已扩大至9060亿美元（占GDP的2.9%）。除了正式的量化宽松(QE)时期（当时央行通过卖出国库券来为大规模购买长期债务提供资金）之外，这代表了有记录以来短期国债最快的净扩张速度之一。

与此同时，随着正式的量化紧缩(QT)接近尾声，长期债务的销售略有放缓。国债票据（2年至10年期）的净发行量从截至2025年6月的12个月里的1.03万亿美元减少至截至2026年6月的12个月里的9880亿美元。同期国债（期限长达30年）的发行量从4570亿美元下降至4170亿美元（图5）。

图5：随着量化紧缩结束削减了长期债务的供应，国库券的发行量有所增加

U.S.Department of the Treasury MSPD Database Marketable T-Bills,Notes and Bonds,Bloomberg Professional(GDP CUR$and FARBAST),CME Economic Research Calculations

结论

尽管总平均期限指标仅显示小幅下降，但相对于长期票据和债券，国库券净发行量的急剧加速表明，财政债务管理目前正在向系统注入流动性。投资者若要评估债务结构是否正在产生隐性的货币宽松效应，应持续关注财政部的季度再融资公告、平均债务期限的变化，以及美国财政部每月公布的关于公众持有的美国可流通债务构成的“精确到美分的国债统计”（Debt to the Penny）数据。