2026年伊始，市场围绕通胀出现了两种截然不同的叙事。一方面，由于投资者担心通胀升温、央行独立性受损以及法定货币贬值，贵金属价格在2025年一路飙升并持续至今年1月下旬。相反，由于市场似乎并不担心通胀加速的前景，美债收益率在2025年普遍走低，并延续至2026年2月。然而，这种背离在今年1月下旬宣告结束，对通胀黏性的预期趋于一致，导致贵金属大幅回落，而美债收益率开始攀升，尤其是收益率曲线的短端（见图1和图2）。

图1：贵金属价格在1月下旬回调前曾大幅飙升

来源：Bloomberg Professional(GC1,SI1,PA1 and PL1)

图2：债券收益率在2月下旬起势走高前曾持续下滑

来源：(FDTRMID,USGG2YR,USGG5YR,USGG10Y and USGG30Y)

是什么导致这两个市场的市场情绪趋于一致？未来走势又将如何？

美联储主席凯文·沃什与央行独立性叙事

贵金属价格此前的上涨似乎基于三个市场叙事：

1. 央行独立性可能正在被削弱。

 2. 尽管多数国家/货币的通胀高于目标，但央行仍在2024年和2025年降息。

3. 美国及其他地区推行扩张性财政政策且预算赤字庞大。

1月下旬，凯文·沃什被提名为美联储主席的消息似乎加剧了人们对美联储面临丧失独立性风险的担忧。沃什曾于2011年辞去联邦公开市场委员会（FOMC）职务，并开始公开反对量化宽松和长期维持零利率。他看起来并不像是一位致力于维持“印钞机”运转的决策者。事实上，在主持6月中旬的首次FOMC会议时，沃什领导的美联储正式取消了宽松偏向。

在过去的五个月，贵金属价格大幅下跌，尽管仍远高于2025年初的水平，这表明虽然通胀担忧有所减轻，但依然存在。在过去几个月里，联邦基金期货和SOFR期货投资者已从预期未来两年降息50个基点（bps）转向预期加息50个基点。金价通常与利率预期呈反向波动：在2019年至2020年中期，以及2023年至2026年初利率预期下降时，金价上涨；当市场转向高利率预期时，金价则呈现横盘整理（见图3）。

图3：金价与美联储政策利率预期呈负相关

来源：Bloomberg Professional(FFZ14...FFZ27)and GC1,CME Economic Research Calculations

全球利率政策的转折点？

矛盾的是，核心通胀的上升可能反而压低了贵金属价格。虽然贵金属传统上被视为抗通胀对冲工具，但通胀加速有时并非利好，因为它往往会推高短期利率预期。

事实上，美国利率预期的上升与核心通胀的走高正相关。过去几个月，核心PCE已从同比2.8%升至3.3%。

在美联储放弃宽松偏向、联邦基金期货消化加息可能性的同时，其他央行已经开始收紧政策（图4）。2026年至今，日本央行、欧洲央行、澳洲联储和挪威央行均已加息（图5）。此外，许多其他国家的远期收益率曲线也发出了可能加息的信号。主要驱动因素似乎是，这些国家中大多数的核心通胀率多年来一直持续高于目标水平（图6）。

图4：部分央行已开始收紧政策

来源：Bloomberg Professional(FDTRMID,CBAROVER,UKBRBASE,EURR002W,BOJDPBAL,RBATCTR,PBOC7P,SWRATEI,KORP7DR,NZOCR)

图5：期货市场预示加拿大、日本、英国和美国的利率将走高

来源：Bloomberg Professional(KTR1...KTR9,SFR1...SFR9,SFI1...SFI9,IR1...IR9,SSY1...SSY9,COR1...COR9,YPO1...YPO9)

图6：除中国外，多数国家的核心通胀仍高于目标

来源：Bloomberg Professional(PCE CYOY,CACPTYOY,UKHCA9IC,CPIEXEMUY,JPCNEFEY,ACPMTRNY,CNCPCRY,CPEXSEYY,SKCIYOY,NZCPIYOY)

预算赤字

在央行开始收紧货币政策的同时，财政政策依然异常宽松。在2017年之前，美国预算赤字占经济的比重平均比失业率低约两个百分点。也就是说，如果美国失业率为5%，预算赤字可能在GDP的3%左右。然而自2017年以来，这一结构性动态发生了逆转：赤字已从“失业率减二”转变为“失业率加二”。尽管目前失业率处于4.3%的相对低位，但美国的预算赤字仍占GDP的5%至6%。

美国并非孤例。巴西、中国、法国、德国、日本和英国等背景迥异的国家也面临巨大的财政赤字。在巴西和中国，赤字分别占GDP的7.7%和8.2%，超过了美国国会预算办公室对本财年（截至9月30日）预估的5.8%。法国和英国的赤字率分别为4.9%和3.9%。德国和日本的赤字目前较小（分别为3.8%和2.0%），但两国都计划在未来十年内加大在基础设施和国防方面的公共支出。日本的公共债务已接近GDP的200%，约为其主要同类国家的两倍。中东海湾阿拉伯国家合作委员会成员国也存在类似的赤字扩张情况。

虽然预算赤字不会对贵金属和债券市场产生日复一日的影响，但其逐年积累的后果十分严重。这些结构性巨额赤字的持续存在可能会导致两种结果：

· 大规模的债务发行可能会显着推高主权债券收益率。
· 对公共财政长期可持续性的结构性担忧可能会促使投资者转向贵金属。

虽然美债收益率并未对这些担忧做出显着反应，但其他地区已经出现波动。日本国债收益率一直飙升（图7）。法国、德国、英国、澳大利亚和加拿大的债券收益率也大幅上升，尤其是长期国债（见附录图表1-5）。

图7：日本债券收益率飙升，可能加剧财政压力

来源：(BOJDPBAL,and pre October 2008,BOJDTR,GTJPY2Y,GTJPY5Y,GTJPY10Y and GTJPY30Y)

近几个月来，美债收益率的涨幅不及外国同行，原因是美国财政部增加了国库券（T-Bills）的发行，同时美联储削减了量化紧缩规模，减少了进入市场的长期债务规模（图8）。

图8：美国财政部已大幅削减长期债务发行规模

来源：U.S.Department of the Treasury MSPD Database Marketable T-Bills,Notes and Bonds,Bloomberg Professional(GDP CUR$and FARBAST),CME Economic Research Calculations

虽然相比长期债券更偏好国库券短期内会压低长期收益率，但国库券供应量的增加会提高私营部门高流动性资产的集中度。由于这些工具的功能与现金非常相似，这种供应结构的变化可能演变为一种“后门式”的货币宽松手段。

展望未来

贵金属在近期下跌后是否已处于低价区，还是会继续被抛售？债券收益率会继续上升，还是已接近周期性顶部？

从中短期来看，央行利率的任何上调都可能推高短期利率并压低贵金属价格。因此，核心通胀的持续上升对债券和贵金属投资者而言可能都是坏消息。

从长期来看，预算赤字的方向可能在贵金属和长期债券收益率的前景中起决定性作用。任何协同减少赤字的政治努力都可能压低长期收益率并削弱贵金属的结构性吸引力。相反，赤字的持续或进一步扩张可能会推高长期收益率。目前，全球似乎都缺乏实施紧缩财政政策的政治动力。

最后，股票市场仍是一个不确定因素。只要股市继续走高，经济增长就可能维持，从而增加资源短缺的可能性，使核心通胀率维持在央行目标之上。因此，长期的股市牛市可能从根本上利空政府债券和贵金属。

然而，如果股市经历剧烈回调，经济增长可能大幅放缓——尤其是在公众大量持股的美国。这可能迫使央行改弦更张，采取降息措施，从而为贵金属市场的新一轮牛市奠定基础。

附录图表

来源：(RBATCTR,GTAUD2Y,CTAUD5Y,GTAUD10Y and GTAUD30Y)

来源：(CABROVER,GTCAD2Y,CTCAD5Y,GTCAD10Y and GTCAD30Y)

来源：(EURR002W*,GTFRF2Y,GTFRF5Y,GTFRF10Y and GTFRF30Y),*Banque de France Repo Rate Pre-1999.

来源：(EURR002W*,GTDEM2Y,GTDEM5Y,GTDEM10Y and GTDEM30Y),*Bundesbank Repo Rate Pre-1999.

来源：(UKBRBASE,GTGBP2Y,GTGBP5Y,GTGBP10Y and GTGBP30Y)