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ESTR和SOFR：对降息的预期原因各异？

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ESTR和SOFR：对降息的预期原因各异？

作者芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland

2023-12-14

欧元基准利率(ESTR)和有担保隔夜融资利率(SOFR)期货市场预期欧洲央行和美联储的降息幅度及时间大致相同。两个期货市场的交易员预期降息将于2024年第二季度开始，到2025年底总共降息150个基点（图1）。

图1：SOFR和欧元ESTR期货市场预期欧洲央行和美联储降息150+个基点

资料来源：彭博专业服务（KTRZ2...KTRZ4、SFRZ2...SFRZ4）

美国方面，通胀大幅下行（特别是不包括业主等值租金情况下，图2）刺激市场预期利率下降。欧洲的通胀也持续下降，但步伐较为缓慢（图3）。以调和方式计算且不包括业主等值租金的情况下，美国核心通胀在2022年见顶，此后从7.3%同比降至2.1%。此降幅远超欧洲，欧洲的通胀虽持续下降，但步伐较为缓慢。

图2：不包括业主等值租金的情况下，美国CPI已同比跌至2%

资料来源：美国劳工统计局（https://www.bls.gov/cpi/research-series/r-hicp-home.htm），彭博专业服务（CPI YoY和CPI XYOY）

图3：以相同方式计算，美国通胀的下降速度超过欧洲

资料来源：美国劳工统计局（https://www.bls.gov/cpi/research-series/r-hicp-home.htm），彭博专业服务（UKHCA9IQ和CPEXEMUY）

尽管通胀数据表明，美联储需要比欧洲央行更快进行降息，但消费支出数据的情况却给出相反的信号。美国的通胀调整后零售额继续缓慢增长。欧洲的通胀调整后零售额在2021年见顶，自此开始下滑（图4），这表明欧洲经济整体疲软，制造业及其他数据也反映出这一点。

图4：美国实质消费支出持续增长，而欧洲实质消费支出则持续收缩

资料来源：彭博专业服务（RSTAXAXG、CPI INDEX、RSSAEMU）

除经济数据较为疲软之外，欧元区债务危机的记忆也可能令ESTR期货交易员彻夜难眠，该危机最终迫使欧洲央行将利率下调至零以下水平。在2022年至2023年，欧洲央行进入史上最大规模的紧缩周期，规模超过1999年至2000年和2005年至2008年的加息周期。此外，其当前利率处于2001年以来的最高水平，比导致欧元区在2009年至2012年爆发债务危机的2008年峰值还要高出25个基点（图5）。

图5：欧洲央行开启史上最大规模的紧缩周期，利率升至2001年水平

资料来源：彭博专业服务（EURR02W、CPEXEMUY）

2008年起，欧元区和美国的经济均未去杠杆化：私人和公共部门的债务总额仍接近GDP的250%（图6）。然而，欧元区与美国债务市场之间存在重大差异。美国财政部是唯一的美元主权债券发行人，美国拥有对其央行的最终控制权。欧洲央行管辖的欧洲经济与货币联盟有20个国家的政府以同一货币发行债券。因此，欧元区债市更像是一个市政债券市场，各发行人拥有自身的信用评级及各自市场决定的信贷成本。