一、CBOT大豆月度走势分析
9月以来美豆盘面持续下跌。9月USDA报告虽下调美豆单产和产量，但高于预期的期末库存暗示着美豆盘面利多出尽，随后市场关注点转向美豆收获速度及下游需求；其中美豆收获速度快于5年均值，且由于巴西大豆旧作丰产且新作仍具有丰产预期，巴西大豆出口对美豆出口挤占严重，美豆出口需求持续走低，叠加美豆集中上市前美国油厂停机检修增加限制美豆压榨需求，从而美豆盘面持续走低；而9月底USDA发布季度库存报告超出市场预期，美豆盘面延续下跌走势；及至10月USDA报告再度调减美豆单产及产量，且期末库存低于预期，美豆盘面触底反弹。
 
图表1 美豆日K线走势
 
数据来源：文华财经，国际衍生品智库
 
二、宏观市场分析
美国9月未季调CPI同比录得3.7%，持平于前值但高于市场预期的3.6%；季调CPI环比录得0.4%，低于前期的0.6%但高于预期的0.3%；未季调核心CPI同比录得4.1%较前值出现回落且符合预期，季调核心CPI环比录得0.3%，持平于前值且符合预期。9月CPI数据波澜不惊，但总体仍较市场预期偏强，目前美联储加息概率偏低，更有可能的是将较高利率维持更长时间，侧面反映降息之路也会漫长。具体来看CPI数据，同比增速不变或是原油价格上升但核心通胀回落多空叠加的结果。9月美原油因沙特和俄罗斯延长额外减产而继续走高，但后续美原油库存增加压制盘面回落，而目前中东巴以冲突愈演愈烈，美原油有再度走升迹象，或对CPI走强提供支撑。
 
图2 美国CPI当月同比
 
数据来源：wind，国际衍生品智库
 
三、美豆基本面分析
1、美豆优良率与收割状况
目前美豆优良率炒作基本停止，但偏低的优良率仍是USDA持续下调美豆单产预估的重要考量。自9月以来，美豆多数产区降雨不足，美豆产区干旱面积不断走升，使得美豆优良率持续保持偏低水平，截至10月8日美豆优良率录得51%，低于去年的55%，且处于近10年最低；与此对应，USDA10月供需报告将美豆单产下调至49.6蒲/英亩，也低于去年的49.8蒲/英亩。同样受高温少雨天气影响，市场比较关注的美豆成熟速度和收割速度总体偏快，截至10月8日美豆落叶率到93%，快于去年90%和5年均值87%，收割率录得43%虽略慢于去年44%，但明显快于5年均值37%，从而市场存在美豆上市压力；具体来看，影响美豆收获速度偏快的主要因素还来自美豆关键产区，其中爱荷华州收割率为52%略高于去年51%，伊利诺伊州收割率44%，远高于去年的28%，使美豆上市压力更加沉重。
 
图3 美豆干旱面积
 
图4 美豆优良率
 
数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
2、美豆出口与压榨
美豆出口偏弱是导致9月至今美豆盘面持续下跌的关键因素。造成这一现象的原因并非一蹴而就，而是在上半年就已经埋下的隐患。其一在于巴西大豆旧作创记录的丰产，从3月至今巴西大豆月度出口量均较去年有大幅提升，尤其在9月巴西大豆出口639.81万吨，同比去年增加239.57万吨，或59.86%，使本应处于全球大豆供应淡季的9月出现淡季不淡；其二在于阿根廷为创造更多美元外汇，自9月5日宣布实施第四轮大豆美元计划，以平均汇率约为455比索兑1美元，远高于官方汇率350比索兑1美元，自该措施实施之后的9月，阿根廷大豆交易量达到451万吨，而目前该措施被延长至10月25日。正是南美大豆存在远高于往年的出口，使美豆出口难有提升，截至10月2日美豆出口检验累计仅198.17万吨，低于5年均值261.83万吨；截至9月28日美豆新作出口净销售累计仅216.80万吨，远低于5年均值360.17万吨。
NOPA虽仍未公布9月美豆压榨情况，结合当前情况推测压榨提升或有限。其一在于美豆尚处收获前期，大豆供应有限；其二在于美豆压榨利润持续走低，或限制油厂开机提升；另外Rins价格的持续下跌也暗示着当前美国生柴供应存在巨大增量，或将减弱美豆油的进一步需求，从而限制美豆压榨提升。
 
图5 巴西大豆出口
 
数据来源：巴西商贸部，国际衍生品智库

图6 美豆周度出口净销售
 
数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
图7 美豆压榨利润
 
数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
图8 美豆压榨量
 
数据来源：NOPA，国际衍生品智库
 
3、美豆旧作季度库存
季度库存报告发布前，市场对其普遍具有偏低预期。主要原因在于美豆出口虽较南美挤占严重，但美豆旧作压榨却持续好于往年，尤其在3月-7月，除6月压榨量处同期第二高以外，其他月份均创造压榨记录，不过8月美豆压榨数据不尽人意，NOPA显示压榨量仅为1.6145亿蒲，为历史第四位，从而使得美豆季度库存高于市场预期。USDA数据显示截至9月1日，美国大豆季度库存为2.68亿蒲，比去年同期的2.74亿蒲减少2%，创下2021年以来同期最低水平，但远高于市场预计的2.42亿蒲，从而使美豆盘面持续走低。
 
图9 美豆9月季度库存
 
数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
四、美豆10月供需报告分析
10月美豆供需报告对美豆单产、产量均有下调，期末库存虽保持2.2亿蒲但低于预期，本次报告利多明显。
美豆方面，市场比较关注的是单产与出口调整情况，报告发布前市场对美豆单产、产量均具有调减预期，对期末库存具有调增预期；同时鉴于巴西大豆在淡季仍有大量出口，市场对美豆出口具有调减预期。本次报告调整方向与市场预期基本一致，但调整幅度超预期。其中美豆单产和产量分别超预期下调0.5蒲/英亩和4200万蒲，不过9月季度库存报告将旧作库存上调1800万蒲至2.68亿蒲，部分抵消产量下调幅度；而美豆压榨量调增1000万蒲，主要原因是美国豆粕出口需求增加以及其国内豆油需求增加；美豆出口则一如市场预估受南美大豆出口挤占而下调3500万蒲，从而需求端也增减相抵仍下调2300万蒲美，因此供应减量与需求减量一致，期末库存保持在2.2亿蒲水平，但低于市场预估的2.33亿蒲。
全球大豆方面，调整基本以美豆为主，南美大豆产量基本无调整，其他国家有小幅调整。其中印度由于受干旱影响大豆产量下调100万吨，中国压榨需求则调增100万吨。全球大豆期末库存减少360万吨至1.156亿吨，主要原因则是中国、巴西和印度的库存减少。
整体来看，本次USDA调整使官方数据更加贴近美豆现实生长状况，目前美豆产区干旱面积仍保持58%的高位，压制优良率处近10年最低，从而美豆单产必然下调，而这也修正了市场对下调幅度的乐观估计。目前美豆单产基本调整到位，后续市场将聚焦美豆出口及运输和南美大豆播种及天气情况，而美豆出口运输和南美天气或将成为炒作热点。
 
图10 美豆10月供需平衡表
 
 
图11 全球大豆10月供需平衡表节选
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数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
五、总结
美豆10月USDA报告是对美豆单产预估向现实情况靠近的进一步修正，尽管报告存在利多，但基本宣示美豆单产利多炒作的终结。10月南美大豆尚处种植初期，关键生长期的天气炒作仍未开始，市场对美豆关注点仍将聚焦在美豆收获进度及大豆需求，影响美豆收获进度的天气炒作总体有限，美豆出口方面的运输炒作仍有空间，这也是后期仍需关注的重点方向。
 
 

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