一、CBOT大豆月度走势分析
        自8月至今美豆盘面走出倒“N”型走势。8月仍处美豆关键生长期，盘面主要受天气主导，8月中上旬主产区迎来关键降雨，美豆优良率整体提升，盘面承压下行；而8月中下旬产区天气转差，干旱面积再次提升，美豆优良率出现回落，叠加美豆新作出口销售提升，盘面应声上涨；至9月随着大豆收获和上市临近，以及USDA报告中性偏空，美豆8月压榨量大幅减少，美豆盘面整体承压回落。
 
图表1 美豆日K线走势
 
数据来源：文华财经，国际衍生品智库
 
二、宏观市场分析
        美国8月未季调CPI同比录得3.7%，高于市场预期的3.6%且远高于前值3.2%，为连续第二个月上涨；季调CPI环比录得0.6%符合预期；未季调核心CPI同比录得4.3%符合预期且较前值出现回落，季调核心CPI环比录得0.3%，高于预期的0.2%。由此显示美国经济重返强势，后期通胀仍有上行风险，尽管美联储已经表示未来或将不会进行加息，但降息之路必将受到推迟。从CPI各分项来看，造成CPI继续上行的主要动力在于能源价格的上涨，受沙特和俄罗斯连续推后原油自愿减产期限的影响，市场普遍担忧今年冬季全球或将面临能源短缺状况，从而国际油价不断上涨，目前WTI原油盘面价格已突破90美元/桶，较7月初的70美元/桶上涨近30%。而其他分项继续保持回落或持平趋势，也仅有交通运输受能源价格上涨而出现回升，进而使得季调核心CPI环比提高且高于预期。
 
图2 美国CPI当月同比
 
数据来源：wind，国际衍生品智库
 
三、美豆基本面分析
1、美豆生长与收割状况
        每年的7月-9月是美豆结荚鼓粒的关键生长期，此时期在大豆全生育期中对水分要求最高，因此天气炒作也成为这一时期的标配。今年8月美豆产区天气变化与7月相当，8月中上旬大豆主产区降雨增加，其中爱荷华州和伊利诺伊州均出现连续两周的持续降雨，日最大降雨量最高达到0.75英寸，使得美豆产区干旱面积从8月初的51%持续降至中旬的38%，与此对应大豆优良率则从52%升至59%，有利的缓解了前期干旱导致的大豆生长恶化。不过降雨增多终归是阶段性现象，8月中下旬至今美豆产区只有部分分散性降雨，整体产区再度陷入高温干旱之中。随之而来的是产区干旱面积由38%再度上升至48%，美豆优良率由59%降至52%，仍处2012年以来美豆优良率同期最低水平。而这也成为9月USDA下调美豆单产的关键所在。
        截至9月11日，美豆结荚已经完成，大豆落叶率达到31%，快于去年同期与五年均值，显示本年度大豆成熟也较往年偏快，目前播种较早的部分主产区已经开启收割，预计本周USDA农作物生长报告将汇报大豆收割情况。
 
图3 美豆干旱面积
 
图4 美豆优良率
 
数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
2、美豆出口
        USDA对美豆年度划分时间为当年9月1日至次年8月31日，从而8月是美豆旧作最后的出口月份。
        美豆旧作出口来看，截至8月31日当周美豆出口检验37.86万吨，低于去年同期的50.03万吨，而2022/23年度美豆出口检验量累计为5225万吨，低于8月USDA供需报告预估的5389万吨，数据差异在于数据统计来源不同，其中出口检验报告统计依据为美国海关数据，USDA报告统计依据为美国人口普查局数据；从月度出口数据来看，美豆8月出口较5月、6月和7月出口检验量具有明显提升，反映巴西大豆出口逐月减少下，美豆出口呈现季节性回暖，同时也使得9月USDA报告小幅提高旧作出口量至5416万吨。
        美豆新作出口销售来看，截至9月7日当周美豆出口净销售70.4万吨，远低于前一周的178.3万吨，而对于2023/24年度出口净销售累计也仅1542万吨，远低于去年同期的2342万吨，主要原因在于阿根廷在9月5日推出优惠政策以刺激大豆出口，以及市场预计巴西大豆在新年度继续丰产，USDA目前对其产量预估为16.3亿吨，从而美豆出口遭受更多挤占。
 
图5 美豆出口检验累计
 
 
图6 美豆下一年度出口净销售
 
数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
3、美豆压榨
        今年以来，美豆压榨利润除去在5月-7月趋势性走低至同期偏低外，整体处于同期高位，从而带来美豆压榨量整体偏多，且多数月份创下近10年同期最高，其主要原因在于美豆油等副产品需求旺盛。据此市场预计8月美豆压榨量将高于去年同期，其中市场平均估计8月大豆压榨量为1.67802亿蒲，环比虽有减少但同比增加，且创历史同期第二高。不过NOPA在上周五发布的压榨数据并未如市场那么乐观，8月大豆压榨量1.61453亿蒲低于市场预期，也低于7月和去年同期，仅处于近10年同期第四位。压榨量大幅回落的原因在于，新季大豆上市前市场大豆处于青黄不接时期，从而部分油厂开启季节性检修。不过值得一提的是，根据NOPA数据，2022/23年度美豆压榨量20.80亿蒲，占9月USDA报告估计的22.20亿蒲的93.69%，略低于去年同期的94.10%。
 
图7 美豆压榨利润
 
数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
图8 美豆压榨量
 
数据来源：NOPA，国际衍生品智库
 
4、Pro Farmer田间巡查
        自1993年开始的Pro Farmer田间巡查已有31年的历史，每年的8月下旬在大豆开始成熟时，100多名调查员在7个美豆主产州，按照固定的东线和西线同时进行巡查，以获得可对比的大豆和玉米代表性样本并进行单产及产量预估。
        2023年田间巡查持续4天，从巡查的结果来看，除明尼苏达州外，其余6个主产州的3*3大豆结荚数均高于去年，不过各州结荚数较3年均值互有增减。而Pro Farmer对美豆新作单产预估为49.7蒲/英亩，远低于2022年预估的51.7蒲/英亩，也低于USDA8月的50.9蒲/英亩；对美豆新作产量预估为41.10亿蒲，远低于2022年预估的45.35亿蒲，低于USDA8月预估的42.05亿蒲，从而显示今年美豆或将出现大幅减产。对比历年Pro Farmer田间巡查与9月USDA的单产预估，虽然Pro Farmer不能准确预估USDA单产，但其单产调整方向与USDA9月报告基本相同，而今年9月USDA报告也如期下调美豆单产。
 
图9 Pro Farmer田间巡查
 
数据来源：Pro Farmer，国际衍生品智库
 
四、9月USDA报告分析
        9月USDA美豆供需报告对单产等调整基本符合预期，但由于期末库存高于预期，显得报告中性偏空。环比来看，
        美豆新作方面，市场较为关注的美豆单产如期下调至50.1蒲/英亩，虽略低于市场预估的50.2蒲/英亩，不过大豆种植面积调增10万英亩至8360万英亩，部分缓解单产下调影响，从而美豆产量则下调0.59亿蒲至41.46亿蒲，基本符合预期；美豆产量的下调同时也会带来需求的缩减，叠加巴西大豆旧作出口仍有提升空间，且南美新作均有丰产预估，将继续挤占美豆新作出口，从而美豆出口下调0.35亿蒲至17.90亿蒲，同时美豆压榨量也遭调减0.1亿蒲至22.90亿蒲。综合来看，美豆供需均有调减，不过供给减量超过需求减量，美豆期末库存下调0.25亿蒲至2.2亿蒲，高于市场预估的2.09亿蒲。
        全球大豆方面，南美大豆产量仍旧保持，阿根廷大豆压榨小幅调减，巴西大豆出口略微调增，中国受养殖需求提升，进口大豆调增0.01亿吨至1亿吨，压榨量同时提高至0.96亿吨。而全球大豆供需受美豆调整影响较大，期末库存略降至1.1925亿吨。
 
图10 美豆9月供需平衡表
   

图11 全球大豆9月供需平衡表
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数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
五、总结
        USDA9月美豆供需报告已经尘埃落定，不过市场对2.2亿蒲的新作期末库存似乎并不认可，结合美豆优良率徘徊在历史相对低位，未来美豆单产及库存或仍有下调空间。不过短期来看，市场关注点已转向美豆需求端，巴西大豆旧作在9月仍有出口空间以及阿根廷大豆出口激励政策持续，美豆出口销售仍不乐观；而结合8月大豆压榨数据大幅走低，美豆盘面短期承压运行。不过中长期来看，随着大豆不断成熟，美豆新作减产将由预期逐渐转变为现实，而随着南美大豆继续出口消耗，全球大豆供需偏紧或将在四季度形成爆点。结合在厄尔尼诺影响下，美国密西西比河及巴拿马运河水位偏低，未来全球大豆贸易运输也有炒作可能，从而美豆盘面大概率获支撑将再度走强。
 

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