一、行情分析
        自5月以来，美豆盘面行情总体呈现先下跌后上涨态势。前期承压于宏观方面5月美联储继续加息25个基点和美原油持续回落，叠加基本面方面巴西大豆出口大幅增加使美豆出口持续偏弱及天气干燥美豆播种偏快，美豆大幅回落并下破录得近17个月新低；后期随着美债上限谈判持续炒作且顺利达成协议及天气持续干燥威胁美豆生长，美豆盘面触底回升，再次触摸前期压力1380美分/蒲一线。
 
图表1 美豆日K线走势

数据来源：文华财经，国际衍生品智库
 
二、宏观市场分析
        宏观方面，4月美国未季调CPI年率录得4.9%、未季调核心CPI年率录得5.5%均低于前值，不过4月非农就业人数新增25.3万人，更远超市场预期，且失业率降至3.4%，低于前值并创新低，从而美联储5月继续加息25个基点，使美原油及美豆持续承压。与此同时美联储开始对继续加息松口，不过当时美国就业市场持续向好使市场对后续加息分歧严重。进入5月，美国非农数据出现结构差异，美国新增非农就业33.9万人，远高于市场预期的19.5万，但失业率也在上升，5月美国失业率为3.7%，略高于前值3.4%，且创下2022年10月以来最高，从而市场押注美联储将跳过6月加息，其中美联储6月维持利率不变的概率为71.3%，加息25个基点的概率为28.7%，不过后续市场预估能否出现改变仍需等待13日美国5月CPI数据公布。6月宏观利多氛围的塑造并非只有美联储暂停加息，美债上限法案的顺利签订也是重要推手。5月下旬市场持续炒作美债将于6月到期，从而白宫与国会山不断谈判以提高债务上限，最终两方达成协议将暂缓债务上限生效至2025年，这也是自二战结束至今美国第103次调整债务上限，从而避免美国政府停摆，给市场带来宏观利多。而在此背景下，叠加OPEC+自愿延长减产协议至明年底且沙特坚持在7月进行100万桶/日的额外减产，从而WTI原油自6月以来重心再次上移，也对美豆盘面形成利多。
 
三、美豆基本面分析
1、美豆种植与生长
        3月全球拉尼娜逐渐衰退并向中性转变，但美豆产区并未因此摆脱干燥。美豆于4月中旬开始播种，在天气的配合下播种速度整体快于往年同期，截至6月5日，美豆种植进度达到91%，虽不及预期但远高于往年，并创近10年最快水平。主要主产州播种基本接近尾声，其中伊利诺伊州、爱荷华州以及印第安纳州等播种率已经达到95%以上，而北达科他州则因前期降雪导致播种偏晚从而播种相对偏慢仅为79%。然而干燥天气虽利于大豆播种却不利于生长，6月5日USDA首度公布的新作大豆优良率为62%，明显低于预期的65%。不过值得注意的是，随着5月整个赤道太平洋高于平均水平的海面温度（SST）的增强，当前气候模型和指标均已达到厄尔尼诺预警标准，6月8日美国国家海洋和大气管理局（NOAA）发布厄尔尼诺警报，宣布这一气候现象已经出现，预计到秋冬时节会达到中等至强程度。而之前研究一般认为，厄尔尼诺的出现将会给北半球带来充足降雨，从而对美豆生长带来有益影响。
 
图表2 美豆种植进度 

数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
2、美豆出口
        随着巴西大豆收获持续推进，巴西大豆出口不断增多，自3月巴西大豆集中出口以来，美豆出口持续受挤占而表现弱势。截至6月3日，巴西大豆收割率达到99.5%基本完成，而巴西大豆在5月也达到本年度出口高峰，巴西商贸部显示5月巴西共出口大豆1558.58万吨，创下近10年中仅次于2021年4月出口1611.49万吨的第二高水平。受此影响美豆出口净销售及出口检验均明显低于往年，其中截至6月1日美豆当周出口净销售47.18万吨远低于五年均值，累计出口4837.78万吨，占6月USDA报告美豆出口的88.88%，且从累计出口图可看出自3月以来美豆出口速度明显放缓，不过由于前期出口偏快目前整体出口占比仍较高；截至6月5日美豆检验量790.6万蒲，处于近5年低位水平；累计检验17.96亿蒲，且出口检验量明显放缓。另一方面，巴西大豆集中出口压力也带来价格走低，从而相较美豆更具竞争力，以至于引发南美大豆向北美移库，巴西海关数据显示，今年1月到4月期间巴西对美国共出口46,153吨大豆，为2021年以来美国从巴西进口大豆的最高值。
 
图表3 巴西大豆收获进度

数据来源：CONAB，国际衍生品智库
 
图表4 美豆出口净销售（吨） 

数据来源：USDA，国际衍生品智库

图表5 美豆出口销售累计（吨）

数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
3、美豆压榨
        自进入2023年以来，美豆压榨利润持续回落，截至6月2日当周美豆压榨利润降至1.62美元/蒲，较前一周减少0.19美元/蒲（10.5%），较去年同期减少0.91美元/蒲（35.97%），整体从年初的历年同期高位跌至均值以下。不过由于前期压榨利润较高，美豆压榨量总体处于高位，其中3月压榨1.8581亿蒲高于市场预期且录得有记录以来第二高水准，4月压榨1.73232亿蒲虽低于预期但仍创同期最高。压榨量的提高必然带来副产品即豆油和豆粕产量的提升，其中美国豆油需求消费边际增量主要体现在豆油的生柴需求，不过豆油生柴作为传统的一代生柴，其产能扩张速度不及可再生的二代生柴，尽管当前豆油生柴用量仍高于可再生生柴，但不断扩张的二代生柴将挤占一代生柴消费，从而使美国豆油表现为供增需弱情形，不断拖累美国豆油价格走低。不过近期市场持续炒作美国提高生物质柴油及高级生物燃料掺混义务，预期将利于提高美豆油需求，从而使美豆油大幅上涨提振美豆市场情绪。
 
图表6 美豆压榨利润（美元/蒲）

数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
图表7 美豆压榨量（千蒲）

数据来源：NOPA，国际衍生品智库
 
四、6月USDA月报分析
        本次USDA报告较5月变动不大，整体影响中性偏空。
1、美豆调减旧作出口
        由于美豆新作并未种植完毕，6月USDA对美豆新作种植面积并未调整。总体来看，本次仅将美豆旧作出口调减1500万蒲，主要原因在于巴西大豆出口偏多对美豆出口形成挤占，从而5月美豆出口不及预期。出口的调减使得美豆旧作期末库存得以调增至2.3亿蒲，也即新作期初库存调增1500万蒲，进而新作总供应及期末库存均得到调增，其中期末库存增至3.5亿蒲，库存消费比升至7.93%，对美豆盘面形成小幅利空。
 
图表8 美豆平衡表

数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
2、全球大豆调整
        旧作调整仍集中在阿根廷与巴西，其中阿根廷大豆产量被下调200万吨至2500万吨，与最初预估相比几乎腰斩，且创近20年来最低水平，不过这仍与布交所和罗交所的2100万吨存在差距，后期或仍有下调可能；大量减产也使得阿根廷大豆进口量调增40万吨和国内压榨量调减150万吨，另外由于阿根廷第三次“大豆美元”政策的激励，阿根廷大豆出口量调增50万吨，这也与进口量调增存在抵消；巴西大豆主要将产量调增100万吨至1.56亿吨，基本与预期一致，还将进口量调减25万吨，压榨量调增25万吨，从而期末库存随之调增45万吨至3355万吨。总体来看，全球大豆产量调减85万吨至3.6957亿吨；同时压榨量调减111万吨至3.122亿吨，叠加其他项目的微调使得全球大豆库存增加28万吨至1.0132亿吨，库存消费比较5月小幅上升，从而显示全球大豆旧作出现小幅宽松。
        新作以微调为主。全球大豆产量因欧盟调增12万吨至4.107亿吨，压榨量调减40万吨至3.3191亿吨，出口量维持不变。从而新作期末库存增加84万吨至1.2334亿吨的高位。库存消费比小幅增至31.95%，仅次于18/19年度33.25%，显示出下一年度全球大豆供给宽松预期增强。
 
图表9 全球大豆旧作平衡表节选

数据来源：USDA，国际衍生品智库
 
五、总结
        6月USDA报告显示美豆及全球大豆依旧宽松，从而在总体上对美豆盘面存在压制。对于未来的行情，宏观上美联储加息不确定性仍存，尽管当前市场普遍预计将跳过6月后在7月继续加息，但这仍需美国CPI及就业市场的数据支撑；产业端需求方面美国的生柴政策是对美豆产生影响的不确定因素，供给方面随着美豆播种接近尾声，市场或更加聚焦美豆生长情况，从而天气炒作的影响比重将得到提高，结合近期NOAA发布厄尔尼诺预警信息，后期厄尔尼诺的形成与发展及其对美豆产区天气的具体影响将成为市场炒作的关键所在，且当前USDA报告给予各国新作大豆的高产均是以厄尔尼诺带来的有利条件为基础，因此应预防有利条件无法兑现的风险。




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