一、行情回顾

本月（2023年3月7日至4月7日）美元指数单边下行，从105.59跌至102.07，跌幅3.34%，在2015-2020年区间的震荡平台形成支撑。3月初开始，美国爆发硅谷银行破产事件，随后进一步传导至其它小银行和欧洲银行，市场风险偏好瞬间从2月的加息预期升温转向至金融危机恐慌。随后美国陆续公布了3月经济数据，包括PMI、就业市场、薪资增速等，均显示持续回落，连最硬的劳工市场也开始走弱，市场风险偏好持续好转，预期美联储年内只有1次加息，甚至预期8月份后可能降息。在连续利空的事件驱动下，美元重回下降通道，一度跌至1月份的低位。

欧元兑美元本月震荡上涨，即便银行业破产事件传导至欧洲，瑞信银行和德意志银行一度被吓倒，但欧洲央行在加息的态度方面比美联储更坚决，并且欧洲经济数据相比美国表现更优，驱动欧元区货币（欧元/美元，英镑/美元等）兑美元均持续上涨。

图1：英镑/美元主连日K线图

数据来源：文华财经，国际衍生品智库

二、近期经济数据解读

1．欧洲从能源危机中走出来，制造业和服务业PMI全面超越美国 

自2022年2月以来，欧洲经济一直受制于俄乌冲突来的能源成本飙升冲击，同时，在后疫情阶段美国因出台强有力的消费刺激方案，美国经济数据表现火热，欧洲经济在外部事件冲击下，即便有相应的经济刺激方案，但经济复苏后劲显得明显不足，各方面的经济数据均弱于美国，因而欧元区货币兑美元跌幅长达一年。2022年11月以后，俄乌问题的冲击走弱、欧洲能源转型以及美联储超强加息带来大宗商品价格下行，欧洲最终从能源危机中走出来，经济韧性得以体现，在3月的PMI经济数据中，服务业PMI再度领先美国，而制造业PMI自2023年1月开始就已领先。比较令人意外的是，去年12月份欧洲服务业PMI短暂超越美国后，随后两个月再度被反超，欧元兑美元价格也相应地震荡调整两个月。而3月份欧洲服务业PMI录得52.7，与上月持平，而美国3月服务业PMI录的51.2，环比上月大幅回落3.9个百分点，欧洲再度获得领先，驱动3月份欧元兑美元价格上涨2.32%，英镑兑美元上涨2.71%，瑞郎兑美元上涨2.56%。

这一趋势能否得以延续，我们认为概率相对较大，一方面来看，欧洲的通胀数据快速下行，欧元区HICP3月同比6.9%，较上月大幅回落1.6%，美国通胀仍然在高位，市场预期3月CPI为5.2%，较上月回落0.8%，欧美通胀价差持续缩窄。主要原因在于欧美持续加息背景下，全球经济总需求下行，尤其是大宗商品方面，而欧洲前期因能源成本冲击的影响在当前环境下反而成为一种利多。另一方面，中美之间的贸易摩擦驱动美国在着手于制造业回流，而制造业又属于劳动力密集型行业，短期大量的劳动力需求增加了美国通胀惰性，美国经济面临更大的加息压力，欧洲则获得更多货币政策调控空间，经济下行压力相对更小。

图2：欧元区制造业PMI与美国ISM制造业PMI对比

数据来源：WIND，国际衍生品智库

图3：欧元区服务业PMI与美国ISM服务业PMI对比

数据来源：WIND，国际衍生品智库
 
2. 美国经济数据全面下行，劳动力市场快速降温

北京时间4月7日晚，美国劳工部发布3月非农就业数据，非农就业人口变动录得23.6万人，较预期值增加0.6万，相比2月32.6大幅减少9万人，位于近12个月以来的低位，仅小幅高于22年12月水平（圣诞节因素减少），其中，失业率录得3.5%，较预期反弹0.1%，失业人数减少9.7万，是失业率抬升的主要驱动因素，这与2月份职位空缺数减少保持一致，2月份空缺职位减少63.2万人，目前仍有993.1万人，按此速度线性外推，美国就业市场缺口有望在未来4-5月回落至疫情前水平750万人附近。此外，美国3月平均每小时工资同比4.2%，较预期回落0.1%，相比2月4.6%大幅回落0.4%，工资增速位于近12个月以来的最低位。3月制造业PMI录得46.3，环比2月再度下降1.4个百分点，持续5个月位于荣枯线以下，服务业PMI录得51.2，在长达33个月位于55以上扩张区间后，终于回落至荣枯线水平附近。综合来看，美国制造业、服务业、就业市场、薪资等数据全面佐证经济在加息的高温蒸煮下快速下滑，离全面衰退近在咫尺，联储紧缩的货币政策对就业市场的抑制开始显露出一定成效。

图4：美国劳动力人数和失业人数

数据来源：WIND，国际衍生品智库
 
图5：美国非农就业人数和职位空缺数

数据来源：WIND，国际衍生品智库

国际衍生品智库认为在当前高利率和收益率曲线深度倒挂的长时间冲击下，美国实体经济已经面临较大压力，3月以来的银行业暴雷事件就是引爆风险的第一根稻草。虽然美联储短期的介入让风波得以平息，但美联储的资产负债表再度大幅扩张，如何在经济增长和通胀之间取舍，仍然是一道艰难的选择题，至少美联储在控制通胀道路上仍然显得缓慢而滞后。在5月份的议息会议上，市场认为加息25bp的概率高达71.2%，点阵图显示2023年的利率终值预期大概率停在5%-5.25%之间，并且预估7-8月份后开始降息。国际衍生品智库认为美联储加息已经进入深水区，只要美联储不改通胀目标，美国经济步入衰退不可避免，通胀预期和名义利率均有望持续下行。

3、美联储面对银行破产危机前变得犹豫，年内或许只剩一次加息

4月6日，被视为“美联储喉舌”、有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos撰文回顾了3月美联储议息会议的情形，Timiraos直言，对美联储来说， “那是一个艰难的周末”，美联储主席鲍威尔和其他官员在研判了硅谷银行和瑞信的危机后，最终决定认定美国的金融体系足够稳定，可以加息25个基点。Timiraos说，直到3月议息会议前两天，美联储高官们才做出继续加息25个基点的决定——这和平常的议息会议进程截然不同。美联储官员们在银行破产危机前面临两个选择：第一，继续推进加息，以避免在对抗通胀的进程中落后，同时这样做可以让美联储在5月初的下次会议上有更大的灵活性，届时，如果美联储看到银行信贷条件收紧正在造成经济放缓的证据，美联储大可以在那时候再停止加息，因此美联储可以在3月加息25个基点，但不暗示下次加息的幅度；另一种选择则是3月暂停加息，并等到5月的会议时再加息。然而，就在议息会议前一天，瑞士政府和央行已经出手促成瑞银收购瑞信，似乎挽救了投资者对全球银行系统的信心，最终促成鲍威尔在3月会议上加息25基点，而这也符合市场预期的结果。
对于未来年内加息计划如何，在美国银行业危机爆发之前，美联储主席鲍威尔和诸多官员曾暗示，由于年初美国经济数据依然强劲，通胀有反弹之势，美联储可能会在3月的会议上决定加息50个基点，预计今年会将基准联邦基金利率提高至5%以上，就在硅谷银行倒闭前两天，鲍威尔在国会听证会上还声称“在我看来，没有任何数据表明我们收紧得太多了”。然而，在银行业危机爆发后，美联储官员们开始变得紧张和犹豫，鲍威尔在3月加息会议召开前表达继续加息25个基点的计划，但美联储其他官员们需要看到银行业压力减轻，然后才能接受该选项，可见美联储开始对经济衰退的担忧开始变得犹豫，同时，3月份美联储的资产负债表大幅扩张近4000亿美元，本轮加息周期以来收缩的金额瞬间释放一大半，根据最新点阵图显示，美联储年内仅剩1次加息，最快预计8月份开始降息，而欧洲央行的总资产规模却在3月缩减近1000亿欧元，其加息决心可见一斑。

图6：美国与欧洲央行资产负债表

数据来源：WIND，国际衍生品智库
 
4．欧元区投资信心指数仍然落后美国，美国个人投资者信心大幅下降 

2023年3月份，欧元区Sentix投资信心指数环比上月下降3.1点，录得-11.1，经历过连续4个月反弹后，再度掉头往下，表明欧元区投资者对经济前景的信心出现了一定程度的下降，其中，机构投资者的预期指数下滑5个点，而个人投资者的预期指数下降幅度高达9个点，分行业来看，制造业的信心指数下降较多，服务业的信心指数也有所下降，欧元区的就业形势和通胀预期也出现了下降。美国sentix投资信心指数环比上月小幅下降2.5点，为1.1，下降幅度与欧元区相差不大，但仍然处于正向信心区间，其中，机构投资者的预期指数下滑1.5个点，而个人投资者的预期指数下降幅度高达10个点。从信心预期指数来看，美国个人投资者对经济前景的信心下降更多.

投资信心指数是衡量投资者对经济前景的信心水平的重要指标，最近几个月，欧元区投资信心指数从极度恶化区间快速回升，表明欧元区投资者对经济复苏的信心有所增强，其中，德国、法国和意大利等欧元区经济体的经济数据表现良好，为欧元投资信心指数的回升提供了有力支持。此外，欧盟经济复苏基金的启动也为欧元区经济增长提供了支持。但是，3月份再度掉头向下的投资信心指数隐含投资者对远期的悲观，尤其是美国个人投资者信心指数从正向区间转负，这会对美元远期的汇率形成一定的压制，而欧元价格预计会表现更为坚挺。

图7：美国Sentix投资者信心指数与欧元区Sentix投资者信心指数

数据来源：WIND，国际衍生品智库
 
5. 美欧十债利差进一步缩窄，欧元兑美元冲击疫情前水平
 
美国十年期国债收益率和欧元十年期公债利率之间的利差在12-2月份震荡3个月后，3月份以来从高点收敛近30基点至1.07%，截止至4月7日，进一步下行7bp至1%。而在疫情前的2019年底，两者之间利差还有高达2%水平，在美欧利差缩窄1%的情况下，欧元兑美元却从1.12附近贬值至最低0.96附近，截止当前已经收敛至1.09附近，这其中的差额反映的是欧洲经济自身所面临的问题，其中最核心的一条是俄乌问题带来的能源成本冲击，如前述所分析，随着全球央行加息深化，能源成本带来的负面影响反而会变成利多因素，若产业结构、劳动力结构等方面不带来大幅拖累的情况下，欧元兑美元价格有望回归至疫情前的中枢水平1.13-1.16区间。

图8：欧美利差与欧元/美元汇率

数据来源：WIND，国际衍生品智库

三、技术分析

图9和图10显示了欧元主力合约（当前6EM3）日K线以及周K线的技术走势图。欧元日线震荡上行，短期面临前高压制，需要震荡巩固平台，等待进一步突破；周线图来看，当前处于第二轮趋势上涨阶段，经历过第一轮上涨和回调后，第二轮上涨有望新高至1.12-1.13区间阻力平台。操作上建议以逢低做多为主。
 
图9：欧元6月合约（6EM3）日K线图

数据来源：文华财经，国际衍生品智库
 
图10：欧元3月合约（6EM3）4小时K线图

数据来源：文华财经，国际衍生品智库
 
四、交易策略

上周欧元兑美元震荡走高，主要受益于美国PMI、就业市场等经济数据全面下滑，美联储央行开始担忧经济衰退问题，而欧洲央行表态上仍显得相对鹰派，认为欧洲银行危机事件不足以阻拦加息计划。

策略方面，欧洲经济在多方面表现优于美国，且货币政策层面更倾向于压低通胀，美国经济的通胀面临多方面的惰性因素，而美联储却开始显得开始犹豫，后期更多依赖于美国真实通胀数据和经济是否爆发衰退，联储的政策更为强调数据驱动，而国际衍生品智库认为长时间的高利率和深度倒挂的收益率曲线必然会引导美国经济走向衰退，中期来看，多欧元空美元确定性较高，建议逢低做多欧元，短期来看，打破震荡区间需要新的触发剂，耐心等待行情突破，下方支撑看1.06-1.08附近。

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