芝商所特约评论员 Henry Park

美国大选使全球风险资产的价格全线上涨。虽然关于投票争议的法律诉讼正在进行，大选最终结果仍有变数，但涨势持续。投机者在避险美元和美国国债的空头头寸已经创下新高，如果这些头寸突然平仓，可能会出现全球性的抛售潮，价格剧烈波动。
 

事实上，目前资产波动率较低，大宗商品仍在按美元走弱的逻辑上涨，走势类似于2016年。上周二由于市场预期政府支出扩张，风险偏好回归，贵金属和谷物等大宗商品继续走高。如下方的日线图所示，黄金期货（白线）上周飙升至1951.5美元/盎司，收回了其9月份在美元短暂走强期间（蓝色区域）的损失。大豆期货（绿线）的变化则更加猛烈，在与其他大宗商品一同经历了短暂下跌后，又再次上涨，并以1103.5美分/蒲式耳的价格创下两年新高。
 

资料来源：ThinkorSwim
 

巴西取消进口大豆限制，同时中国继续履行中美第一阶段贸易协议，今年采购大豆的数量创下新高，这都有利于大豆期货上涨。截至今年年底，运至中国的美国大豆预计为4000万吨，比2016年的最高记录高出10%。粮价上涨可能预示着经济到了滞胀阶段，到那时各种粮食价格都可能飙升。如下图所示，美国今年的食品通胀率（上半张图）已经连续六个月平均超过4%。这与1970年代滞胀开始时的食品通胀水平类似（下半张图）。

资料来源：TradingEconomics
 

奇怪的是，在大豆9月份有季节性收获压力，供应较为充足的情况下，期货仍然处于近月强于远月的结构。如下表所示，目前大豆期货的远月合约价格较低，而一般5月和6月合约价格较高，因为那时的大豆库存较低，而收获尚未开始。这是否因为市场对巴西未来购买量过于乐观，以至于期货市场开始交易大豆的供应短缺？这是可能的。但商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，商业交易者的空头头寸处于历史高位，这表明大豆的供应量较多。

资料来源：芝商所
 

法定货币的走弱可能推动今年农产品价格的上涨，但如果以黄金等硬通货计价的话，食品价格则已达到历史新低。如下图所示，以黄金计价的大豆价格仍低于2019年的水平，比2004年的水平低了近80%。如果不考虑大豆供应短缺，那么食品价格通胀的原因就是美元的熊市。全球储备货币抛售潮迄今仍在推高粮价，并在推动金价重回2000美元/盎司以上的历史高位。

资料来源：TheEndgame Investor
 

从技术上看，大豆近期的收盘价已经在近两年的价格运行区间上方，因此后续可能1）出现牛市陷阱，价格反转回到区间中间，或者2）如果近两年的价格运行区间都是熊市陷阱，可能出现突破成功的牛市。目前投机的多头头寸处于2018年5月以来的最高水平，期货有向下调整的动力。但正如全球债券和外汇市场的情况，头寸失衡的持续时间可能比一些投机者保持偿付能力的时间更长。在大豆期货能再创出一个更低的低点和一个更低的高点之前，期货将持续上涨。如下方的日线图所示，大豆期货已经连续五个月收高，期间只有一次回调幅度大于5%。

资料来源：TradingView
 

依据图表判断拐点何时到来可能是不准确的，但研究市场均衡的过程能够预测期货走势，以及多空双方各自的赢面有多大。大豆期货在6月份从5月的底部形成的成交量加权平均价格（VWAP）（蓝线）获得支撑，然后在8月份又再次寻获支撑。8月23日的VWAP（黄线）推涨了9月的价格。但是，大豆价格在9月29日的VWAP（橙线）上方上涨的难度更大。收盘价低于橙色VWAP线的部分表明，10月以来的仓位上空方优势更大，多头可能需要砍掉价格较高的持仓，以巩固之前的仓位。
 

芝商所于2020年9月推出现金结算南美大豆期货（代码SAS），该合约提供了北美大豆和南美大豆之间的价差，南美大豆基差交易机会。为希望对冲一口价或者基差风险的全球市场参与者提供一种针对特定地区风险管理工具。新合约将在CBOT上市，由CME清算所进行清算，缓冲对手方风险。