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黄金大涨，别只盯着美联储！真正推手是……
作者 期货日报
2025-08-144月下旬，国际黄金价格创下历史新高之后就一直呈现高位震荡走势，调整幅度并不大，受到3200美元/盎司的支撑。黄金价格高位震荡说明其要启动新一轮上涨，需要更多的利多驱动，此前的利多因素如央行购金、投资需求增长和避险买盘等边际作用弱化。
不过，在去美元化、地缘政治危机频发和美元汇率持续走弱的情况下，黄金也缺乏大幅下跌的利空力量。未来，黄金启动新一轮上涨的驱动很大可能来源于美联储降息，但三季度需要警惕美债发行对美元流动性冲击，一旦美元出现流动性危机，黄金可能会受到波及。
美国滞胀风险增加
从美国经济增长前景来看，滞胀风险在加大。数据显示，美国二季度经济超预期反弹，但主要是对一季度美国经济因“抢进口”而带来的扭曲进行正常的修正，并非美国经济增长动能增强。二季度，不包括贸易、库存和政府在内的私人国内销售放缓至1.2%，一季度为1.9%，这是自2022年第四季度以来美国国内需求增长最慢的一次。
值得关注的是美国企业财报描绘出一幅冰火两重天的经济图景。华尔街的金融巨擘和硅谷的科技巨头无视关税影响，录得巨额盈利增长，而直接面向消费者的公司却在不断上升的成本和贸易战带来的不确定性中挣扎。
“滞”的一面，除了消费外，还体现在就业市场走弱。美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，也大幅不及预期的10.4万人。5月和6月数据大幅下修，合计新增就业减少了25.8万。
“胀”的一面体现为关税对美国物价的传导。数据显示，尽管7月就业数据疲软，但特朗普政府的关税政策引发了通胀担忧。美国劳工统计局公布数据显示，7月，美国核心CPI较6月增长0.3%，增速较6月环比增速加快0.1个百分点，核心通胀明显上升。尤其是，随着美国将有效税率提升至数十年来最高水平，家具、服装和娱乐等进口密集型类别的通胀率进一步上升。
实证研究表明，滞胀环境通常对黄金尤为有利，例如上个世纪70年代美国陷入滞胀，黄金价格从1970年低点43美元/盎司暴涨至1980年高点666美元/盎司。其背后逻辑是债券因通胀上升而承压，除铜和原油以外的大宗商品因经济增长放缓而走弱，股市因销售下滑、成本上升导致的利润收缩而表现不佳，资金需要寻求安全资产，黄金因其安全性而受到资金的青睐。
美联储降息预期升温
在美国7月份就业数据公布后，美联储的一些政策制定者有所动摇，这可能意味着内部的势力进一步向鸽派转变。上周库克成为第三位考虑赞成降息的美联储理事，她表示，企业对招聘速度的放缓“令人担忧”，在某种程度上是经济转折点的典型代表。美联储监管副主席鲍曼则在最新讲话中预测，今年可能适合三次降息。
8月12日，芝商所分析工具“美联储观察”的数据显示，美联储9月维持利率不变的概率为9.9%，降息25个基点的概率为94.2.1%。美联储10月维持利率不变的概率为3.0%，累计降息25个基点的概率为35..6%，累计降息50个基点的概率为62.4%。
在降息预期刺激下，黄金投资需求在8月持续攀升。截至8月11日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量升至964.2吨，超过4月黄金价格创下历史新高时的持仓纪录。
图为黄金ETF——SPDR持仓量和COMEX金价变动对比
国际黄金协会发布的数据显示，2025年二季度，全球黄金需求量同比增长3%至1248.8吨，较一季度环比也增长了6.3%。其中，受金价暴涨的冲击，首饰、工业等领域实物需求明显减少，但黄金投资需求保持稳健。2025年二季度全球黄金投资需求达到477.2吨，同比增长78%，其中，金条和硬币需求同比增长11%，ETF及类似产品升至170.5吨，去年同期为-7.1吨。不过，相对于2025年一季度，黄金投资需求有所回落，环比减少13.4%。7月，全球实物支持黄金ETF资金进一步流入，增加了32亿美元。
警惕阶段性的美元流动性风险
自7月国会提高债务上限以来，美国财政部已发行约3280亿美元的短期美债，用于重建现金余额，这会将资金从金融体系中抽走，使系统更容易受到意外事件的冲击。Wrightson ICAP的数据显示，由于国库券持续发行，以及9月中旬的季度企业缴税到期，美国财政部一般账户（TGA）中的现金余额规模预计将从目前约4900亿美元增至8600亿美元。这将导致美国银行准备金余额降至3万亿美元以下。当美联储的总准备金余额持续低于2.8万亿美元时，准备金的下降会开始对隔夜市场产生明显影响，从而触发美元流动性风险。随着美联储隔夜逆回购工具（RRP）的使用量持续下降，8月底，RRP的使用量可能接近零，这意味着美国财政部现金余额的增长将消耗银行准备金，这增加了融资市场出现压力事件的可能性。
综上所述，随着此前的利多因素如央行购金、投资需求增长和避险买盘等边际作用弱化，黄金市场处于震荡蓄势期，一旦美联储降息，黄金有可能启动新一轮涨势。且在美国滞胀风险增加的情况下，黄金上涨的动能逐步增强。不过，需要警惕美元出现阶段性的流动性风险。
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