黄金透镜看世界

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黄金透镜看世界

作者 Inspirante Trading Solutions Pte Ltd

2024-02-12

本报告所表达的观点为Inspirante Trading Solutions Pte Ltd的观点，并作为市场评论呈现。该观点不作为投资建议。完整的免责声明请见文末。

黄金到底是什么？

黄金在金融市场中占据着独特的地位。

它不仅是财富和繁荣的基石，也是人类历史上最初的货币形式之一。在经济学领域，传统上主要从三大功能来定义“货币”：价值存储、记账单位和交易媒介。黄金充分符合这些标准，因此长久以来都是最典型的货币形式。虽然历史上曾出现多种物品和材料来充当货币（从贝壳到谷物），但黄金的性能始终比这些替代品更胜一筹。其优越性可归功于几个内在特征：耐用、便携、可分割、质地均匀、供应有限及广泛的接受度。这些属性确保了黄金千百年来始终是受青睐的标准货币，促进了不同文明之间的贸易往来、财富保存和经济稳定。

通过了解黄金在美国的发展历程，我们得以一窥它在全球金融体系中的角色变迁。在1944年布雷顿森林协议签署前，黄金在美国货币体系中发挥着核心作用，它支撑着美元的币值并持续为美国的货币注入信心。布雷顿森林体系建立了以美元与黄金的可兑换性为基础的固定汇率制度，其本身就证明了黄金的持久价值。然而，1971年布雷顿森林体系的瓦解是一次关键的转折点，切断了黄金与法定货币之间的直接联系。这一转变预示着一个以浮动汇率和法定货币为主导地位的货币政策新时代的来临。

图1 黄金价格（单位：美元）

在后布雷顿森林体系时代，人们对黄金的认知发生了重大转变。人们越来越多地质疑黄金在现代金融投资组合中的意义，有些人将其视为已逝去时代的“野蛮遗迹”。这种怀疑态度反映了货币政策、经济理论和投资策略层面上更广泛的变化。然而，这种观点忽视了黄金的持久性及其作为价值存储手段的历史韧性。黄金在投资组合多元化、抵御通胀以及作为经济动荡时期避风港方面继续发挥着至关重要的作用。对于寻求财富长期保值的投资者而言，它仍然是一种重要的资产，代表着一种超越了现代法定货币局限性的“真正”的货币形式。

有哪些因素影响黄金价格？

理解影响金价走势的因素，对于分析黄金在金融市场中的作用至关重要。众所周知，美元对金价有着显著的影响（考虑到黄金和许多大宗商品一样，都是以美元计价），但这种关系随着时间变迁而出现变化。深入观察发现，金价与美元（通常采用美元指数(DXY)作为替代指标跟踪美元汇率）并非在各个时期都始终保持着强相关。例如，在2022年初至2024年初期间，黄金和美元指数之间的走势呈现阶段性同步和背离（图3），显示出还有其他驱动因素在影响金价走势。

图2 1973年以来的黄金价格（以美元计）和美元指数（倒挂）走势

图3 2022年以来的黄金价格（以美元计）和美元指数（倒挂）走势

例如，其中一项因素是美国10年期国债的实际收益率，计算方法为名义收益率减去通胀预期。实际收益率为消除通胀的影响而进行调整，可以更准确地衡量投资回报。从历史数据来看，实际收益率与金价之间存在明显的负相关性。这种关系背后的原因很简单：随着实际收益率上升，持有黄金等非生息资产的机会成本就会升高，这通常会带动金价走低，反之亦然。然而，这种相关性并不完美，观察显示存在阶段性的背离，表明金价还受到市场其他动态因素和情绪的影响。

图4 黄金价格与美国10年期国债的实际收益率走势

另一个影响金价的关键因素是需求，包括投资者情绪和央行政策。黄金一贯是投资组合的标配，也是国家储备资产的重要组成部分。黄金对投资者的吸引力可能会因时代趋势、经济前景和另类投资工具的出现而起伏波动。

此外，央行的举动对金价也有显著影响。虽然七国集团主要国家的黄金储备近年来并未显著增加，但金砖国家（BRICS+，巴西、俄罗斯、印度、中国、南非及它们的盟国）一直在积极扩大黄金持有量。这一趋势体现了一种多元化战略以及对冲汇率和经济不确定性的未雨绸缪，彰显出黄金作为储备资产的持久魅力。

图5 央行的黄金购买量（1950年-2022年）

如何更好地理解黄金？

在传统观念中,黄金只不过是另一种以法定货币计价的商品,要理解黄金的重要地位，关键在于超越这一传统观点。相反，如果将黄金视为主要的记账单位及真正的价值存储方式，这一视角将帮助我们深入洞悉黄金的持久价值。这种视角转变显示，法定货币由于缺乏黄金或石油等稀缺资源的支撑，本身易于受央行政策和政府货币扩张（通常称为“印钞”）的侵蚀影响。这些政策会逐渐削弱法定货币的购买力，而黄金却可以实现长期保值。

通过道琼斯工业平均指数与黄金的比率，我们可以观察过去几十年间购买每单位股指资产所需的黄金盎司数量。值得注意的是，虽然股指价值上涨了360多倍，但这一比率仍保持在历史平均水平附近。这种稳定性突显了黄金保持购买力的能力，展现出黄金抵御股市波动的平稳性。

图6 道琼斯工业平均指数/黄金比率

如果透过黄金的角度对纳斯达克指数和罗素2000指数进行同样的分析，可以得出类似结论。纳斯达克指数与黄金的比率虽然目前处于历史区间的高点，但尚未达到互联网泡沫时期的极端峰值，显示出黄金的韧性。分析代表小盘股的罗素2000指数，可以进一步证实黄金对于从科技股宠儿到小盘股的市场各个板块都具有长期保值能力。

图7纳斯达克指数/黄金比率

图8罗素2000指数/黄金比率

转向房地产市场，美国平均房价与黄金的比率提供了与普通人息息相关的洞察视角。虽然从20世纪70年代至今房价上涨超过十倍，但购买一套“中等住房”所需的黄金数量，按照该比率仍处于150至400的历史平均范围内。这个例子有力地展示出，黄金在面对房地产市场通胀时可以有效地保持购买力。

图9 美国平均房价/黄金比率

如果观察黄金相对于石油这种对全球经济具有极高重要性的商品的价值，两者之间的关系也展现出惊人的稳定性。虽然地缘政治动荡且全球突发事件频发，但购买一桶石油所需的黄金盎司数量几十年来始终保持在0.04至0.10盎司之间。这种稳定性印证，黄金对于不同经济产业都可作为可靠的价值度量标准。

图10 石油/黄金比率

现在，让我们把目光转向海外市场。印度股市，尤其是Nifty 50指数，近年来以亮丽的表现受到全球投资者的广泛关注。然而，如果我们观察Nifty 50指数与黄金的比率，并进行调整剔除当地货币（印度卢比）汇率的影响，就会发现市场估值水平仍位于历史区间内（虽然处于历史区间的高点）。这一观察结果显示，虽然名义市值上涨，但其与黄金的相对价值（亦即真实购买力）依然保持稳定，说明在剔除汇率波动的影响后，黄金可以作为一种衡量资产价值的可靠基准。

图11 Nifty 50指数（以印度卢比与黄金比率表示）

日本股市则在货币贬值的情景下提供了另一个颇具说服力的案例研究。在以日元计量时，日本股市提供的回报看似颇为丰厚，特别是考虑到日元兑美元大幅贬值（美元兑日元汇率从2012年的75升至2023年的150）。然而，从黄金的角度分析相关回报，显示的情况却并非如此。按照黄金价格调整后，日本股市的估值从历史视角来看却并不“昂贵”，从而突显出汇率波动可能会扭曲对投资收益的感知。对于外国投资者、特别是未对冲汇率风险的投资者而言，观察其持有的日本股票的实际价值（以黄金衡量）可能会发现，他们获得的名义收益大部分都被货币购买力的下降所抵消。

图12 日经225指数（以日元与黄金比率表示）

土耳其股市就很好地体现出货币贬值对投资回报产生的极端影响。以当地货币计算，市场自2020年低点以来飙升了900%以上。然而，换算成美元时，其涨幅则显著下降至120%，如果以黄金计算，涨幅则仅为60%。这种鲜明的差异凸显了法定货币贬值带来的市场表现错觉。土耳其的例子形象地展示了法定货币贬值如何侵蚀实际投资回报，从而强化了黄金是一种更稳定可靠的、衡量长期保值能力指标的观点。

图13 BIST 100指数（以土耳其里拉与黄金比率表示）

黄金的未来走势如何？

回顾黄金精彩纷呈的发展历史,重新评估其价值主张，让我们更加坚信黄金作为投资资产经久不衰的相关性。我们的这一观点与长期看涨阵营相一致，即为了实现保值和潜在升值，支持将黄金纳入投资组合。与著名金融评论家Jim Grant的观点不谋而合，我们认为黄金不仅是一种通胀对冲工具，在货币政策变换无常的时代（在当今全球经济中这种情况极为普遍）还是一种审慎的投资选择。

虽然我们对黄金的长期前景持乐观立场，但保持敏锐留意市场动态和价格走势依然十分重要。与所有金融市场一样，黄金市场也有波动起伏。

过去十年金价走势显示，黄金正形成一波持续数年的杯柄形态，释放出看涨的持续信号，而目前金价正处于向上突破颈线的关键点位。金价目前处于2,000美元/盎司上方接近历史高点，在2,100美元面临重大阻力——自2020年以来，这一关口已三次阻止金价的上涨步伐，每次回调幅度均超过10%。

图14 2009年至今的金价走势

图15 2020年至今的金价走势

从历史数据来看，黄金隐含波动率升高往往与重大市场事件同时发生，例如2020年中期的新冠疫情、2022年的俄乌冲突以及2023年的经济下行。这些事件通常会导致波动率在短期内飙升，随后价格会迅速调整。然而，当前的市场环境表现却截然不同。随着金价突破2,000美元大关，波动率却并未相应上升，显示出市场要么对金价充满信心，要么满足于宏观经济形势的大背景。这种相对平稳的上涨，由于并非由单一颠覆性事件所驱动，进一步增强了我们对黄金持续上行潜力的信心。此外，当前的低波动率环境也为行使期权策略创造了机遇，使我们可以更巧妙地应对市场错综复杂的变化。

然而，短期内金价在逐渐向对称三角形的顶点靠拢，预示着可能将迎来拐点。上行势头减弱和跌破三角形支撑位的风险暗示着黄金可能会下探至2,000美元整数关口下方。短期内我们仍持谨慎立场。

图16 黄金期货（2024年4月）

影响黄金近期走势的一项关键因素是金价与实际收益率的背离。名义收益率上升和通胀预期放缓推动近期实际收益率走高，对金价上涨形成阻力。市场对美联储降息及债券收益率随之下降的预期（如果短期内未能兑现）可能会削弱金价突破当前阻力位的能力。如果出现这一情况，就可能导致金价加速进入短线调整，因此有必要在未来几个月保持警惕。

到目前为止，我们的分析涵盖了黄金的历史意义、内在价值、技术形态和当前的波动率状况，并最终做出展望：一方面由于潜在反转形态和实际利率动态带来的挑战，短期内有必要保持谨慎；但另一方面从长期角度来看仍保持高度乐观。

关于作者

Inspirante Trading Solutions Pte Ltd（“ITS”）

于2020年7月在新加坡成立。该公司的创始人是Synergy Link Capital Pte Ltd（“SLC”）的合伙人，他们希望面向不同的市场参与者，整合金融科技解决方案、研究和培训计划等领域的举措，同时使SLC继续专注于自营交易。ITS专注于向客户提供定制的交易解决方案，如算法交易系统、风险管理系统、研究报告、教育和培训课程等。凭借深厚的技术背景、深刻的理解以及来自实际市场从业者的洞察，ITS在成立后2个月内就获得了新加坡金融管理局的金融科技认证。ITS目前与多个国家和地区的各类交易集团、交易所和经纪商积极开展协作。

近年来，ITS的培训师和研究人员定期作为主讲和嘉宾参与各交易所/经纪商主办的交易研讨会，并撰写各类的研究刊物。不管是崭露头角的新手投资者，还是深谙行业动态的的资深投资者，在富有经验、活跃交易者所组成的专家团队的指引下，ITS希望能帮助各类投资人补足在衍生品交易的理论与实务面的落差。

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