作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2020-10-09
在外汇市场，货币之间的利差对于套利交易的定价尤其重要。过去几年欧洲和日本实行负利率政策，利差显得更加重要。那么，货币之间的利差到底多大？表面上似乎是一个简单的问题，但是市场上衡量利差的方法众多，这个问题其实错综复杂。虽然可以参照各大央行之间的利差，但对于日常外汇交易员来说作用有限，因为与央行交易的主要是金融机构。
根据金融理论，市场参与者通常会参考银行同业拆借利率，如伦敦银行同业拆借利率（ICE LIBOR）。与央行基准利率不同，银行同业拆借利率主要反映商业银行的贷款利率，但可能无法反映外汇交易员在市场上实际获得的利差。此外，多种货币已经不再使用银行同业拆借利率。
隔夜指数掉期利率（OIS），如EONIA也可用于衡量货币之间的利差水平。然而，OIS利率与央行利率密切相关，也可能无法完全反映外汇投资者在市场上获得的利差。
货币市场本身也是另一种计算利差的方法，可以使用外汇现货和期货之间的差值计算隐含利差。如图1所示，芝商所的外汇掉期利率监视器可以计算外汇期货和 FX Link中央限价订单簿之间的隐含利差。
图1：外汇市场计算的隐含利差比其他利差更大
比较三种计算货币利差的方法发现，以外汇市场计算美元与其他主要货币之间的利差，大于按照央行利率和OIS利率计算的利差。换言之，外汇市场显示的美元与其他货币利差比利率市场显示的要高。芝商所外汇掉期利率监视器在8月到9月计算出美元与7种不同货币之间的平均利差都是如此。其中，美元与某些货币利差高达20或30个基点。也就是说，外汇市场显示的美元相对于澳元、加元、欧元、日元、新西兰元和瑞士法郎的利差，要高于按照各国央行利率或各国OIS利率计算的利差。
分别用外汇市场和OIS利率来计算货币利差，得出美元与澳元、新西兰元的平均利差都不同，之间差值大约为10个基点，差距相对较小。而对于其他货币来说，用这两种方法计算美元与欧元、英镑、加元、瑞士法郎的平均利差，之间的差值约为20-25个基点，差距较大。美元与日元的平均利差之间差值更大，约35个基点。无论任何情况，与央行利率或OIS利率计算的利差相比，外汇市场计算的美元与其他货币的利差都更大。
对于欧元、英镑和日元而言，按照ICE LIBOR计算的利差与外汇掉期监测的利差更接近。然而即便如此，欧元与美元按照外汇期货市场计算的利差比按照ICE LIBOR计算的利差平均高出5个基点，日元与美元按照两种方法计算的平均利差之间的差距更大，超出14个基点。相比之下，美元与英镑按照两种方法计算的利差过去两个月保持一致（见图2）。
图2：OIS计算的利差与外汇市场计算的利差接近，但仍然低于外汇市场计算的利差
上述7种货币与美元的共同点是他们的央行利率都接近0。芝商所外汇掉期利率监测的货币中，只有墨西哥比索的央行利率远高于零，在4%-5%之内。如图3所示，外汇市场计算的美元与墨西哥利差比OIS市场的利差高出50个基点，比央行利率计算的利差高约24个基点（见图3）。这种差异可能是墨西哥央行在过去两个月两次降息造成，是外汇远期市场而不是OIS市场所预期的结果。
图3：美元与墨西哥比索的利差比其他货币利差更高
正如图4-11所示，货币日常利差比平均利差波动更大，但即便如此，外汇市场显示的利差比其他方法测算出的利差更大。因此引出了一个问题：为什么在众多货币中，外汇市场计算出的美元与其他货币之间的利差，比按照银行同业拆借利率和央行利率计算的利差要高呢？
一个解释是，美国利率在外汇市场上较高，反映全球对美元的远期需求。在某些情况下，比如在日本和英国，也可能出现央行降息的预期。也就是说，如果确实存在降息预期，理论上这种预期也应该存在于银行间同业拆借利率市场中，但只在利率变动前24小时内反映在OIS市场上。
明显，参与外汇市场和短期利率市场交易的人，可能需要密切关注外汇期货和现汇市场之间的隐含利差，作为交易的补充参考要素。
图4：美元欧元利差
图5：英镑美元利差
图6：日元美元利差
图7：澳元美元利差
图8：加元美元利差
图9：瑞士法郎美元利差
图10：新西兰元美元利差
图11：墨西哥比索美元利差
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