负利率无阻欧元兑美元大涨-芝商所

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负利率无阻欧元兑美元大涨

作者芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland

2020-08-27

8月中旬，欧元（EUR）兑美元（USD）升至2018年5月以来的最高水平（图1）。欧元走强有几个可能的原因：

· 欧洲继续实施财政刺激措施。

· 11月美国大选结果存在不确定性。

· 负利率。

· 各地新冠疫情的发展有差异。

图1：欧元兑美元已回升至2018年5月以来的最高水平

财政刺激路径不同

在新冠疫情的最初应对阶段，欧洲和美国采取了类似的财政政策，也就是增加政府支出，降低税收，预算赤字进一步扩大到正常时期未曾有过的水平。

然而，从7月份开始，美国和欧元区的财政路径开始出现分化。欧元区颁布了史上第一个7000亿欧元的全欧洲救助计划。这可能是朝着欧元区共同财政政策迈出的第一步，尽管政客们小心翼翼地不将其定义为欧元区共同财政政策，因为统一财政政策的概念仍然存在争议，尤其是在北欧。

相比之下，截至本文撰写之际，美国国会与白宫仍未就第二轮财政措施达成共识。这导致选择参与第二轮财政刺激措施的各州，其补充失业救济金于8月1日起从每周600美元削减到300美元。截至8月25日，美国50个州当中有30个州同意参与第二轮财政刺激措施，其中13个州还同意参与每周额外100美元津贴计划。此外，美国工资税的一部分已被推迟到明年上交，除非美国国会通过立法使之成为实际减税措施，否则递延工资税将累积到明年1月支付。

即将到来的美国大选也可能使美元面临下行压力。目前，总统和参议院选举的结果似乎还不确定。

欧元区的负利率

在某些方面，美国和欧元区的货币政策看起来很相似。在过去五个月，美联储和欧洲央行都大幅扩张了资产负债表。不过，或许是受到了股票和贵金属价格走高的鼓舞，美联储似乎已经暂停了量化宽松计划（图2）。

图2：欧洲央行和美联储在第二季度迅速扩张了资产负债表，但此后动作有所放缓

然而，就政策利率来说，两大央行之间的差距仍然很大。今年2月和3月，美联储将政策利率区间从1.75-2.00%降到了0-0.25%。相反，欧洲央行最近一次降息是在2019年12月12日，从-40个基点降到了-50个基点。在2020年上半年经济封锁期间，欧洲央行没有选择降息至更低的负利率水平。

人们预计负利率会削弱欧元，毕竟，谁愿意付钱把欧元存入欧洲央行呢？话虽如此，正如在欧洲和其他地方经常出现的情况，负利率并没有阻止货币走强。

在2014年和2015年欧洲央行首次降息至负值后，欧元贸易加权汇率走弱。之后，欧洲央行依次将利率降至-30、-40和-50个基点，但每次欧元都在走强（图3）。或许，负存款利率等同向银行体系征税，欧洲央行实际上是在缩减货币供应，而不是扩大货币供应，导致投资者囤积现金。甚至在新冠疫情爆发之前，法国、德国和意大利在2019年第四季度都出现了零增长或者负增长。

图3：随着欧洲央行将利率降至-20个基点以下，欧元贸易加权汇率走强

理论上，由于美联储的政策利率在0.00%-0.25%之间，而欧洲央行的政策利率为-50个基点，美元和欧元之间的利差应该在50-75个基点之间。实际上，从芝商所欧元兑美元期货和欧元兑美元即期汇率之间的差异来看，两者利差似乎更接近60-100个基点（图4）。尽管美元投资者能够得到比欧元投资者更好的利率收益，但近几个月来，随着欧元走强，美元持续走弱。

图4：美国和欧洲的利率差似乎大于央行利率差

新冠疫情

除了财政政策与货币政策存在差异外，美国与欧洲还存在一个显著的差异，即新冠疫情的发展程度。早在3、4月份，新冠疫情迅速席卷欧元区，带来更严重的冲击。到4月初，欧洲每10万人中就有12人在前两周死于新冠病毒。美国的死亡率在4月晚些时候达到峰值，按人口调整后的死亡率较欧洲低大约30%。然而，自那以后，欧洲的死亡率已经降到接近于零，而美国的两周滚动死亡率在7月初下降到每10万人中有两人，之后攀升至四人以上。（图5）。

图5：欧洲新冠病毒死亡率在夏季下降到较低水平，而美国仍处于上升状态

如果用美国的死亡率减去欧洲的死亡率，就可以看出相对死亡率与欧元兑美元之间存在某种关系。在3月和4月欧洲死亡率较高时，欧元走弱。随着5月和6月美国死亡率相对于欧洲上升，欧元在几周后反弹。6月，美国死亡率下降，美元走强。到了7月，美国死亡率再次上升，而欧洲的死亡率仍接近于零，欧元再度飙升。投资者可能会关注相对死亡率，以衡量两大经济体重启的速度以及持有这两种货币的相对吸引力。

结论

· 8月欧元兑美元触及27个月来最高水平。

· 欧洲更积极的财政刺激措施可能会支撑欧元。

· 欧洲央行的负利率政策也可能对欧元构成了支撑。

· 美国与欧洲的互换利率差可能大于央行利率差。

· 因为春夏两季新冠疫情进程在美国与欧洲之间出现分化，欧元兑美元同时追踪了美国和欧洲之间的相对死亡率。

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