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2020/09/16安倍时代落幕,论安倍经济学的成败

9月初,安倍晋三宣布辞任日本首相。安倍执政近八年,期间他大刀阔斧改革日本的经济政策。2012年12月安倍掌权上任时,日本经济面临着三个盘根错节的问题:

  1. 自1990年代中期以来,每年的巨额预算赤字约占GDP的6-8%

  2. 持续通缩,使债务比率居高不下

  3. 自1990年代初日本股市和房地产泡沫破灭以来,日本经济增长乏力
     

安倍提出“三支箭”政划,以宽松货币政策、紧缩财政政策和结构性改革,三管齐下解决日本经济问题。过去八年,安倍的政策取得了一些成果。首先,日本名义GDP自1990年代中期以来首次出现持续增长期(图1),直到2019年末才被第二次上调增值税(VAT)和新冠疫情打断。
 

图1:日本名义GDP增长对控制债务至关重要。

紧缩财政政策

早在2012年底安倍就任前,日本自1990年代中期开始一直出现巨额预算赤字。日本公共债务占GDP的比重更从1992年的62%上升到2013年初的201%。按照大多数发达国家的标准,日本政府支出占GDP的比例并不是特别高,但其税收收入却极低。安倍两次提高增值税,希望解决税收过低的问题:第一次从5%提高到8%,第二次从8%提高到10%。在提高增值税与其他增加收入措施的影响下,叠加经济增长有改善,日本预算赤字占GDP的比重从安倍上台前的6%-8%降至2019年的2.8%(图2)。
 

图2:更强劲的经济增长与更高的增值税令赤字缩小

在安倍执政的头三年里,日本的债务比率持续上升,到2016年第二季度,公共债务占GDP的比重达到219%。到2020年第一季度末,也就是我们取得的最近期数据,日本公共债务占GDP的比重达到218%,略低于峰值,但重要的是比重没有再增加。与此同时,安倍执政期间,日本家庭债务水平和企业债务水平一直稳定在GDP的60%和105%左右(图3)。
 

图3:安倍经济学实行三年后,日本债务比率趋于稳定。

受新冠疫情影响,日本的预算赤字和债务比率在2020年再次上升。到目前为止,日本已经拨出相当于GDP 7%的资金来提振经济,又向企业和家庭发放超过GDP 10%的贷款。因此,日本在2021年3月财政年度结束时,预算赤字可能会在GDP的12%-22%之间,甚至可能更多。然而,这情况并不限于在日本出现,美国和西欧大部分国家的赤字状况很类似(图4)。
 

图4:日本的财政措施规模庞大,但绝非特例。


宽松货币政策

安倍经济学的最终目标是改善日本经济。紧缩财政政策虽然对控制预算赤字是必要的,但却与最终目标背道而驰。从本质上讲,如果没有更宽松的货币政策,紧缩财政政策可能会损害经济增长。
 

2012年安倍上台时,日本央行的货币政策并不特殊。与美联储一样,日本央行的目标利率为零,也曾实施量化宽松(QE),但与美联储的主要区别在于实施时间:日本央行的目标利率比美联储早10年达到零,并在2000年至2006年期间以及2010年至2012年期间进行了量化宽松,而当时美联储才刚刚开始购买资产。当时日本央行的资产负债表规模占GDP的30%,不是特别高。相对于各自的经济规模而言,日本央行的比例与欧洲央行差不多,是美联储的1.5倍。
 

为了对冲财政整顿的影响,日本央行选择实施前所未有的大规模量化宽松政策,令欧洲和北美的类似措施相形见绌。疫情前,日本央行将资产负债表占GDP的比重从30%提高到100%以上,目前比重已超过125%(图5)。
 

图5:为对冲紧缩财政政策,结束通货紧缩,日本央行采取前所未有的量化宽松政策。

此外,日本央行并不是简单地购买政府债券。早在2014年日本央行就开始购买公司债券,就像预测美联储和欧洲央行在新冠疫情期间会采取的行动。日本央行甚至通过交易所交易基金(ETF)来购买股票,这是其他央行没有做过、也否认计划会这么做的事。
 

除了量化宽松措施外,日本央行还制定了收益率曲线目标,实质上是对各个期限的政府债券到期收益率设定上限。最后,与欧洲央行一样,但与美联储不同的是,日本央行也尝试了负利率,在2016年1月29日将存款利率设定为-10基點。
 

这些措施奏效了吗?综合来看很难判断。从日本的名义GDP来看,这些措施很成功。名义GDP从2013年初到2019年年中一直增长,这对控制债务比率至关重要,因为名义GDP是债务比率计算公式中的分母。扣除通胀之后的实际GDP,反映更贴近实际的情况。从实际GDP的走势图(图6)来看,很难看出扣除通胀后的日本经济增速有任何加快。
 

图6:量化宽松并没有给日本的实际增长率带来任何明显的加速。

虽然量化宽松并没有明显提振日本的实际增长率,但在2013年初至2016年初,在日元贸易加权价值贬值的帮助下,量化宽松确实遏制了日本的持续通缩。矛盾的是,日本央行采用负利率并没有导致日元进一步下跌。相反,自日本央行实施负存款利率以来的四年半时间里,日元有一定升值(图7)。在日本央行采取负利率后的一年里,日元开始升值,通胀变成通缩,直到通胀率再变为正值(图8)。
 

图7:负利率并没有导致日元贬值。

图8:安倍经济学帮助通胀率转正,但通胀率并未一直保持在零以上。

至少从一个标准来看,安倍经济学是成功的:日本的就业市场在新冠疫情爆发之前得到了显著改善,职位申请比率达到了几十年来的最好水平(图9)。
 

图9:即使在新冠疫情期间,日本的职位申请比率仍比安倍上任前要好

货币交易者对日元/美元汇率的隐含观点

由于日本央行的目标利率为-10基点,而美联储的目标利率在零至+25%基点之间,我们可以预计日本和美国的市场利差在10-35基点之间,或者平均约为22.5基点。日本和美三个月LIBOR之差处在这区间的高位,一直在30-35基点之间。然而,根据芝商所的外汇掉期利率监测器,日元/美元现货与日元/美元期货之间的价差显示,美日货币市场存在大约40-50基点的较大利差(图10)。
 

图10:外汇掉期利率显示,美日利率差大于LIBOR以及央行利率差

结论

  • 新冠疫情爆发前,安倍经济学缩小了日本的年度预算赤字,并稳定了债务比率。

  • 新冠疫情过后,日本短期内将出现巨额预算赤字。

  • 安倍经济学在促使日本通胀转正和改善就业市场方面取得一些成果。

  • 日本央行资产负债表出现前所未有的扩张促进了安倍经济学的成功。

  • 货币市场的美日利差比美日LIBOR利差以及日本央行与美联储的政策利差更大。

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