作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2020-09-16
9月初，安倍晋三宣布辞任日本首相。安倍执政近八年，期间他大刀阔斧改革日本的经济政策。2012年12月安倍掌权上任时，日本经济面临着三个盘根错节的问题：
安倍提出“三支箭”政划，以宽松货币政策、紧缩财政政策和结构性改革，三管齐下解决日本经济问题。过去八年，安倍的政策取得了一些成果。首先，日本名义GDP自1990年代中期以来首次出现持续增长期（图1），直到2019年末才被第二次上调增值税（VAT）和新冠疫情打断。
图1：日本名义GDP增长对控制债务至关重要。
紧缩财政政策
早在2012年底安倍就任前，日本自1990年代中期开始一直出现巨额预算赤字。日本公共债务占GDP的比重更从1992年的62%上升到2013年初的201%。按照大多数发达国家的标准，日本政府支出占GDP的比例并不是特别高，但其税收收入却极低。安倍两次提高增值税，希望解决税收过低的问题：第一次从5%提高到8%，第二次从8%提高到10%。在提高增值税与其他增加收入措施的影响下，叠加经济增长有改善，日本预算赤字占GDP的比重从安倍上台前的6%-8%降至2019年的2.8%（图2）。
图2：更强劲的经济增长与更高的增值税令赤字缩小
在安倍执政的头三年里，日本的债务比率持续上升，到2016年第二季度，公共债务占GDP的比重达到219%。到2020年第一季度末，也就是我们取得的最近期数据，日本公共债务占GDP的比重达到218%，略低于峰值，但重要的是比重没有再增加。与此同时，安倍执政期间，日本家庭债务水平和企业债务水平一直稳定在GDP的60%和105%左右（图3）。
图3：安倍经济学实行三年后，日本债务比率趋于稳定。
受新冠疫情影响，日本的预算赤字和债务比率在2020年再次上升。到目前为止，日本已经拨出相当于GDP 7%的资金来提振经济，又向企业和家庭发放超过GDP 10%的贷款。因此，日本在2021年3月财政年度结束时，预算赤字可能会在GDP的12%-22%之间，甚至可能更多。然而，这情况并不限于在日本出现，美国和西欧大部分国家的赤字状况很类似（图4）。
图4：日本的财政措施规模庞大，但绝非特例。
宽松货币政策
安倍经济学的最终目标是改善日本经济。紧缩财政政策虽然对控制预算赤字是必要的，但却与最终目标背道而驰。从本质上讲，如果没有更宽松的货币政策，紧缩财政政策可能会损害经济增长。
2012年安倍上台时，日本央行的货币政策并不特殊。与美联储一样，日本央行的目标利率为零，也曾实施量化宽松（QE），但与美联储的主要区别在于实施时间：日本央行的目标利率比美联储早10年达到零，并在2000年至2006年期间以及2010年至2012年期间进行了量化宽松，而当时美联储才刚刚开始购买资产。当时日本央行的资产负债表规模占GDP的30%，不是特别高。相对于各自的经济规模而言，日本央行的比例与欧洲央行差不多，是美联储的1.5倍。
为了对冲财政整顿的影响，日本央行选择实施前所未有的大规模量化宽松政策，令欧洲和北美的类似措施相形见绌。疫情前，日本央行将资产负债表占GDP的比重从30%提高到100%以上，目前比重已超过125%（图5）。
图5：为对冲紧缩财政政策，结束通货紧缩，日本央行采取前所未有的量化宽松政策。
此外，日本央行并不是简单地购买政府债券。早在2014年日本央行就开始购买公司债券，就像预测美联储和欧洲央行在新冠疫情期间会采取的行动。日本央行甚至通过交易所交易基金（ETF）来购买股票，这是其他央行没有做过、也否认计划会这么做的事。
除了量化宽松措施外，日本央行还制定了收益率曲线目标，实质上是对各个期限的政府债券到期收益率设定上限。最后，与欧洲央行一样，但与美联储不同的是，日本央行也尝试了负利率，在2016年1月29日将存款利率设定为-10基點。
这些措施奏效了吗？综合来看很难判断。从日本的名义GDP来看，这些措施很成功。名义GDP从2013年初到2019年年中一直增长，这对控制债务比率至关重要，因为名义GDP是债务比率计算公式中的分母。扣除通胀之后的实际GDP，反映更贴近实际的情况。从实际GDP的走势图（图6）来看，很难看出扣除通胀后的日本经济增速有任何加快。
图6：量化宽松并没有给日本的实际增长率带来任何明显的加速。
虽然量化宽松并没有明显提振日本的实际增长率，但在2013年初至2016年初，在日元贸易加权价值贬值的帮助下，量化宽松确实遏制了日本的持续通缩。矛盾的是，日本央行采用负利率并没有导致日元进一步下跌。相反，自日本央行实施负存款利率以来的四年半时间里，日元有一定升值（图7）。在日本央行采取负利率后的一年里，日元开始升值，通胀变成通缩，直到通胀率再变为正值（图8）。
图7：负利率并没有导致日元贬值。
图8：安倍经济学帮助通胀率转正，但通胀率并未一直保持在零以上。
至少从一个标准来看，安倍经济学是成功的：日本的就业市场在新冠疫情爆发之前得到了显著改善，职位申请比率达到了几十年来的最好水平（图9）。
图9：即使在新冠疫情期间，日本的职位申请比率仍比安倍上任前要好
货币交易者对日元/美元汇率的隐含观点
由于日本央行的目标利率为-10基点，而美联储的目标利率在零至+25%基点之间，我们可以预计日本和美国的市场利差在10-35基点之间，或者平均约为22.5基点。日本和美三个月LIBOR之差处在这区间的高位，一直在30-35基点之间。然而，根据芝商所的外汇掉期利率监测器，日元/美元现货与日元/美元期货之间的价差显示，美日货币市场存在大约40-50基点的较大利差（图10）。
图10：外汇掉期利率显示，美日利率差大于LIBOR以及央行利率差
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