FOMC会议在即，市场随时可能再开启一轮“痛苦交易”-芝商所

FOMC会议在即，市场随时可能再开启一轮“痛苦交易”

作者对冲研投

2022-07-18

摘要：市场目前对乐观的宏观数据已经基本没有太多反映，甚至认为乐观的数据反而会激化美联储的进一步加息。上周最重要的美国6月CPI大超预期，同比增速达到9.1%的历史性高位水平，这是使得市场恐慌的重要原因。不少机构开始预测7月底的FOMC会议上美联储将会加息100BP。美联储官员在随后几天的讲话中也是各执一词，表示75BP仍然是主流选择，但是也没有完全排除100BP的潜在可能，这仍将使得市场在FOMC会议前依然处于紧绷的状态。目前看距离7月底的FOMC会议还有一周多的时间，价格依然难有乐观表现，市场随时可能再开启一轮“痛苦交易”，虽然我们认为7月CPI大概率显著缓和，但是市场目前仍然聚焦于眼前的“痛苦”，因此现在讨论反弹可能为时尚早。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价延续下跌格局，周内最低触及3.13美元/磅低位水平。上周市场整体氛围依然悲观，虽然其中不乏一些仍然亮眼的经济指标，比如美国耐用品订单、零售销售等数据，但是市场目前对乐观的宏观数据已经基本没有太多反映，甚至认为乐观的数据反而会激化美联储的进一步加息。上周最重要的美国6月CPI大超预期，同比增速达到9.1%的历史性高位水平，这是使得市场恐慌的重要原因。不少机构开始预测7月底的FOMC会议上美联储将会加息100BP。美联储官员在随后几天的讲话中也是各执一词，表示75BP仍然是主流选择，但是也没有完全排除100BP的潜在可能，这仍将使得市场在FOMC会议前依然处于紧绷的状态。目前看距离7月底的FOMC会议还有一周多的时间，价格依然难有乐观表现，市场随时可能再开启一轮“痛苦交易”，虽然我们认为7月CPI大概率显著缓和，但是市场目前仍然聚焦于眼前的“痛苦”，因此现在讨论反弹可能为时尚早。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的BACK结构变得更加平缓，这从月差的角度来讲，传递得并不是太积极的信号。从库存方面看也体现出了这种背离，上周COMEX库存继续下降，似乎给人一种消费依然强劲的预期，但这是发生在价格大幅下跌的背景之下，价格回调本来就可能刺激部分消费，因此并不能认为是需求回暖的信号。目前美国需求依然受到市场关注，绝对价格走在了现实前面，现实其实并没有绝对价格体现出来的那么糟糕，因此在这种情况下，现实的情况可能更多的反映在月差之上。在总需求刚刚开始回落的时候，库存的反映不会太明显。因此COMEX的价格曲线borrow交易最好的时间肯定已经过了，现在就是如果Contango得太多，lending的空间相对有限，可以做短期borrow，但不要指望能变成非常陡峭的back。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡下行，周中最低跌破54000元/吨一线。目前国内的情况也乏善可陈，近期多个地区疫情散点爆发，社会管控随之升级，对经济运行的影响可想而知，本就改善缓慢的复苏更是如履薄冰。同时上周关于烂尾楼停贷的事件在国内蔓延，停贷楼盘数量迅速增加，这极大的增加了银行体系的风险，从国内权益市场、债券市场以及内盘定价商品的走势来看，市场对此的担忧在逐渐升级。烂尾楼盘被逐渐爆出，很好地解释了为何今年竣工增速低迷，按照目前的竣工增速与历史新开工的对比，两者之间有巨大的缺口，这可能意味着很多楼房在2-3年前开工后迟迟没有竣工，也就形成了我们今天看到的大量烂尾楼盘，地产在铜消费中也占据着重要的比重，这也从一个侧面解释了铜消费表现平平的原因。后续主要还是关注能否复工，如果可以尽快复工，银行信用风险会陆续化解，同时也会利多有色消费，如果不能，那么就非常考验银行的处理能力了，但是相关资产应该会受到冲击。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线整体维持back结构，虽然从图形上看近端有个很夸张的高点，但那是因为近月合约在收盘前的异动所形成。近期周度报关量有所回落，也对减轻了一些市场的压力，电解铜维持升水格局，尤其在上周换月后，升水再次明显走阔，但是从月差的角度来看，后续压力也在逐渐增大，进口与产量的压力会逐渐体现，预计国内现货升水的格局将面临较大挑战。当然，从疫情与需求的角度来看，后续需求环比也会持续走强，预计将面临供需双增的局面，那么进口量的调节就非常重要。如果单月进口显著放量，那么可能难以维持升水。总体而言，年内升水和价差结构最舒服的时候可能在逐渐过去，后续升水大概率就是震荡回落，价差结构可能也需要换一种思路，逢高做lending可能更为合适。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回升，现货窗口几乎触及到打开的水平。比价在价格下跌中再次打开，我们称之为窗口的被动打开，如果本周出现进口盈利，不排除进口量再次增加，对国内供应形成压力，那么比价的继续走高的空间可能也比较有限。目前国内需求仍然表现一般，整体的平衡并不是非常紧张。再往后看，国内的供应增量基本均会在下半年释放，这对于需求是较大的挑战，虽然月度平衡表上显示了在长单进口之外仍有缺口，但是需求的复苏如果较慢，这种缺口可能就变得非常微弱。因此比价上整体还是基于反套的思路去做，但是时点选择的要求会更高，无论是入场还是出场，因此趋势性在变弱。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国公布6月最新通胀数据。其中CPI同比上升9.1%，环比上升1.3%；超出市场预期，再创1981年以来新高。核心CPI同比上升5.9%，环比上升0.7%，较上月有所回落，但超市场预期。

本月通胀同比与环比分别较上月上升0.5、0.3个百分点，原因主要是本月能源环比增速有较大提升，特别是燃油项环比上升11.2%，带动整个能源项环比上升7.5%。核心CPI同比上涨5.9%，较上个月回落0.1个百分点，但超出市场预期的5.7%；环比增加0.7%，较上个月环比增速提升0.1个百分点，超出市场预期。核心CPI同比虽然较上月有所下降，但这可能与高基数有关，环比增速依旧处于高位，美国通胀内生动能较为强劲。此外，与上月类似，本月通胀数据中几乎所有分项环比增速都为再次为正，说明当前美国通胀的“传染性”变得更强，美国居民的通胀预期可能再度上升。

火热的劳动力市场和再度创新高的通胀，美联储的货币紧缩压力将会更增，加息100bp可能性将会大增。作为7月份FOMC会议前最重要的两份数据，6月份的就业数据显示美国劳动市场火热依旧，供不应求现象仍然突出，后续工资增长压力不容小觑。6月份住房通胀增速的再度上涨，显示当前美国工资的上涨已经传导至住房市场，这将会为核心通胀创造一个稳固而坚挺的基础。此外，连续超预期且创新高的通胀，也会促使民众对于未来通胀的锚定发生改变，纽约联储最新的调查显示居民对于未来一年的通胀预期中值上升0.2个百分点6.8%，达到历史新高。考虑到通胀预期具有自我实现的特征，美联储接下来将面临更大的通胀压力。在此情况下，美联储或许需要更强硬的货币紧缩政策来抗击通胀，加息100bp将会是一个可行的选择，数据发布后CME期货市场预计7月份加息100bp的概率也首度超过50%。

宏观国内方面，上半年GDP同比增长2.5%，其中二季度GDP同比增长0.4%；1-6月份，社零累计同比下降0.7%，固定资产投资累计同比增长6.1%，基建投资（不含电力）增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资累计同比下降5.4%。

制造业/基建投资增长稳定，房地产投资环比回暖。2022年6月，固定资产投资、制造业投资、基建投资（不含电力）当月同比分别增长5.6%、9.9%和8.2%，较5月增速回升1.0pct、2.8pct和1.0pct，当月环比分别实现24.9%、36.3%、39.1%的高增，较5月增速回升17.2pct、13.2pct、29.0pct，得益于优惠信贷环境及产业转型升级下高技术制造业的强劲增长和逆周期调控力度的加强。预计下半年随着需求端恢复将带动生产端产能恢复，将有契机带动制造业投资继续高增。而基建投资方面，6月1日和29日国常会决定“调增政策性银行8000亿元信贷额度”和“发行金融债券等筹资3000亿元”以支撑基础设施建设，预计下半年基建投资仍能维持较高增速。

房地产投资累计同比下降5.4%，较1-5月增速回落1.4pct，6月当月同比达-9.6%，较5月低1.8pct；但是6月房地产投资实现24.4%的环比增长，较5月增速高出10.4pct；且商品房销售额和销售面积累计同比增速分别回升2.6pct、1.4pct。此外，6月份70个大中城市中一、二城市新建商品住宅销售价格环比分别为0.5%、0.1%。房地产销售端有所回暖，但恢复程度未必较快，我们预计短期内房地产投资累计同比增速仍处在负值区间。

从微观层面上看，干净铜精矿TC72.8-73.1美元/干吨，周均价72.9美元/干吨,，较上周减少0.2美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1723-1902美元/干吨，周均价1816美元/干吨，较上周减少101美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度略有回升，干净矿主流成交维持在70美元低位，但干净矿成交十分清淡，买卖双方仍存心理价差，部分市场参与者观望。同时，本周有少量非标矿成交。智利中部天气继续影响铜精矿的发运，智利发运量较常规水平减少50%。非洲的运输仍然不畅，刚果民主共和国计划扩大其与赞比亚的主要边境哨所，以缓解铜矿商今年因产量增加和基础设施不足而面临的长达60公里的卡车排队问题。

现货方面，铜价连续下跌后部分供应商有捂货情绪，出货意愿一般，小幅挺价。进口铜清关量下降，国内报盘进口平水铜货源减少，好铜供应尚可，好铜与平水铜价差始终维持10~20元/吨低位。7月消费淡季，叠加市场对长期经济形势预期不佳，本周下游企业买货意愿整体清淡。周中铜价大跌后，成交小幅回暖。贸易商由于货源偏紧，叠加铜价下跌过多，存在一定挺价情绪，升水表现相对强势。周内现货报价从升水80~110元/吨上调至升水170~200元/吨。预计交割后现货升水将小幅承压运行，本周运行区间升水50~200元/吨。

库存方面，SMM全国主流地区铜库存环比周一增加0.15万吨至12.07万吨，较上周五增加0.26万吨，周度库存小幅走高，而上海地区库存出现逆转，库存已经较去年同期高。库存增加有以下几个原因：1，临近交割冶炼厂发货量增加；2，铜价跌跌不休下游补货欲低，整体消费量不高。

需求方面，国内主流市场精铜杆加工费止跌回升，绝对价格走低市场逢低采买表现尚可；精铜杆市场成交环比回升，新订单仍是远期交付为主；价格持续下挫，再生铜杆企业产销窘迫；精废铜杆价差维持低位，精铜杆不断吞噬再生铜杆需求份额；后市来看，精铜杆企业需要提防夏季用电高峰期的限电隐患，以及后续订单的提货情况；而在铜价并未稳定下来的背景下，再生铜杆的颓势难有缓和的表现，在下游需求上精铜杆将继续主导地位。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，市场目前对乐观的宏观数据已经基本没有太多反映，甚至认为乐观的数据反而会激化美联储的进一步加息。上周最重要的美国6月CPI大超预期，同比增速达到9.1%的历史性高位水平，这是使得市场恐慌的重要原因。不少机构开始预测7月底的FOMC会议上美联储将会加息100BP。美联储官员在随后几天的讲话中也是各执一词，表示75BP仍然是主流选择，但是也没有完全排除100BP的潜在可能，这仍将使得市场在FOMC会议前依然处于紧绷的状态。目前看距离7月底的FOMC会议还有一周多的时间，价格依然难有乐观表现，市场随时可能再开启一轮“痛苦交易”，虽然我们认为7月CPI大概率显著缓和，但是市场目前仍然聚焦于眼前的“痛苦”，因此现在讨论反弹可能为时尚早。

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