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宏观依然偏空,但铜价可能暂时price in

宏观依然偏空,但铜价可能暂时price in

作者 对冲研投

2022-05-16

摘要:目前铜价的承压仍然在反映国内需求的变化。此前在5.5%增速目标、稳增长的总体目标之下,叠加宽货币向宽信用的传导,我们一度认为对于今年工业品消费而言整体依然是利好的。但是由于疫情进展波折,更多的地区对疫情的相应更加积极和严格,这些措施都会使得货币传导、信用派生、工业生产、投资等方面受到影响,从微观层面的物流、运输等角度也不利于企业的正常运营。当然就目前而言,国内铜价的下跌是不会顺畅的,现货升水、结构back、社会库存偏低、人民币贬值,这都不利于空头的大举做空。而一旦上海方面疫情得到控制,出现边际宽松之后,需求的回补有可能带动铜价形成一轮反弹。

 
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡偏弱,整体仍然表达了市场对于总需求的担忧。上周中美国4月CPI环比走弱,整体仍然处于历史高位。市场对该数据的理解存在一定偏差。数据公布后大宗商品全线回落、美元走强、美债收益率走升,但是不久之后这种情况便出现了反转。这种走势体现了目前市场对于美国通胀的现实和未来走向,以及后续FED的应对政策都出现了认知上的更大分歧。但是有一点是可以相对确定的,即无论美国通胀是否已经见顶,总需求尤其是工业金属的总需求可能都难免摆脱一段时期的承压回落,也就是市场普遍谈论的衰退的到来,目前市场已经在提前price in衰退的预期,尤其是在工业金属上,因为它们对于增长更加敏感而非对于通胀。


上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,价格曲线近端的结构从Contango转为相对纠结的结构。单总体而言近来COMEX价格曲线持续维持Contango结构,并且时常出现陡峭化的表现。表面上看主要是因为近期COMEX铜库存重新开始小幅回升,目前回到8.5万吨左右水平,但背后也可能反应了市场对加息之后北美需求的潜在担忧,也导致了一些隐性库存的流出。不过近期COMEX库存开始重新流出,考虑到库存绝对水平仍然处于低位,还是可以考虑择机做一些短期的borrow,但是从更远的视角来看,总需求的下滑仍然会表现在铜库存这样的微观层面上,如果出现比较陡峭的back,那么就可以考虑反过来从lending策略,除非美国经济证明自己可以在鹰派加息的路径中保持强大的总需求。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价先抑后扬,但整体运行重心依然略有下移。目前铜价的承压仍然在反映国内需求的变化。此前在5.5%增速目标、稳增长的总体目标之下,叠加宽货币向宽信用的传导,以及通过大力投放专项债拉动基建、一城一策边际放松地产等具体措施,我们一度认为对于今年工业品消费而言整体依然是利好的。但是由于疫情进展波折,抗击疫情仍然是最为重要的环节,同时也看到更多的地区对疫情的相应更加积极和严格,这些措施都会使得货币传导、信用派生、工业生产、投资等方面受到影响,从微观层面的物流、运输等角度也不利于企业的正常运营。当然就目前而言,国内铜价的下跌是不会顺畅的,现货升水、结构back、社会库存偏低、人民币贬值,这都不利于空头的大举做空。而一旦上海方面疫情得到控制,出现边际宽松之后,需求的回补有可能带动铜价形成一轮反弹。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,价格曲线进一步维持了back结构,这与我们此前的预期完全相符。此前因为进口处于亏损,进口铜迟迟没有进入关内补充国内供应,而此前因为内外亏损较大,价差适合具有加工手册的冶炼厂出口,不少炼厂都出口了一定数量的精炼铜,最近因为局部地区疫情加剧,防疫措施更加严格,使得精炼铜的物流紧张,货源反而出现了稀缺性,使得国内库存整体仍然在有所去库,而现货升水出现明显回升,从而带动了月间结构的走强。我们认为从平衡表上来看,目前存在一定程度的缺口,精炼铜维持低库存、升水格局的概率较大,月间结构也将以back为主,borrow依然是月间套利的主要方向。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡上行,进口亏损修复,这与之前我们反复指出内外反套是更加合适的头寸完全相符。目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓,但是由于进口水平处于低位,而出口明显走强,将逐渐调节内外比价。目前海外的Contango结构和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合布局反套操作。目前反套的风险在于疫情管控所带来的不确定性,可能会延缓去库进度,甚至有所累库,那么在窗口临近打开时货物的流入可能就会对升贴水及价差结构带来较大影响。不过换一个角度考虑,目前在疫情管控下,进口货物的包括及境内流通也会遇到阻碍,因此如果国内真的窗口打开,从实物流的角度而言未必会在短时间内得到有效补充。当然最近沪铜现货进口盈亏理论上已经磨平,保税区库存也看见下降,反套可以择机再考虑入场。
四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,美国4月最新通胀数据。其中CPI同比上升8.3%,环比上升0.3%;核心CPI同比上升6.2%,环比上升0.6%,两项数据均较上月有所回落,但超市场预期。
总体来看,美国核心通胀仍强,后续回落速度将会偏慢。美国4月CPI同比上升8.3%、环比上升0.3%,超过市场预期的8.1%与0.2%。但相较于上月,本月通胀同比与环比上升幅度分别下降0.2、0.9个百分点,原因一方面是本月汽油、服装、二手车等项较上月环比负增长,特别是汽油价格环比下降6.1%,带动整个能源项环比下降2.7%;另一方面则是去年4月份基数有所提高。核心CPI同比上涨6.2%,较上个月回落0.3个百分点,但超出市场预期的6.0%;环比增加0.6%,较上个月提升0.3个百分点,超出市场预期的0.4%。核心CPI同比虽然较上月有所下降,但是环比有较大提升,显示美国通胀内生增长动能仍然强劲,其中核心服务通胀环比提升0.7%,是推动此次核心通胀环比上升的最主要因素。
后续来看,短期内能源与粮食价格预计将保持高位震荡,相关通胀不确定性较大。核心商品通胀短期可能上升,核心服务通胀会延续升势,带动总体核心通胀更加坚挺。因此,考虑到强劲的劳动力市场和逐步修复的服务消费预示美国通胀仍有压力,可能“缓坡下行”,需警惕美联储后续仍可能实施更为强硬的紧缩政策。
 
宏观国内方面,海关总署公布4月贸易数据。4月中国出口同比增速大幅回落,进口增速维持低位。从我们了解的情况看,供应链及外需下滑都是中国出口回落的因素,这也意味着即使国内供应链近期恢复,出口的反弹可能仍比较有限。如果考虑到联储加息美国经济放缓及全球需求从商品转向服务,从中期来看中国出口仍面临明显下行压力。4月持续偏低的进口数据显示出内需继续疲软。
出口明显回落。4月出口增速大幅回落,以美元计价出口同比增长3.9%(3月同比增长14.7%)。对主要经济体出口同比增速均大幅下滑。从品类来看,劳动密集型产品出口大幅回落,高科技、机电产品出口同比增速进入负增长区间。价格因素对出口仍起到一定支撑作用,如果剔除价格上涨因素,4月出口或已经是负增长。
 
疫情冲击缓解之后,出口挑战仍存。虽然疫情好转理论上意味着中国出口部门的供给冲击会有所淡化,目前微观的改善还不明显。而且即使供应链近期能明显改善,我们认为出口的反弹可能仍比较有限。当前出口的下行除了国内供应链受到疫情冲击订单转移到国外之外,美国库存偏高、以及欧洲受到俄乌冲突影响需求放缓的影响也很明显。而且,不少订单的转移绝非基于中国供应暂时存在瓶颈的权宜之计,而是承接了疫情前不少行业供应链外移的趋势,这些订单可能一去不复返。如果考虑到联储加息美国经济放缓、全球需求从商品转向服务,从中期来看中国出口仍面临明显下行压力,我们预计四季度中国出口可能会出现负增长。
 
进口维持低位,内需仍显疲软。4月中国以美元计价进口同比增速为0.0%(3月同比下降0.1%)。从同比增速来看,铁矿石、纸浆进口量仍延续同比负增长趋势,高科技及机电产品进口金额负增长幅度进一步加大。这或许意味着国内需求仍相对疲软。
 
从微观层面上看,标准干净铜精矿TC80.1美元/干吨,较上周80.4美元/干吨减少0.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿(26%)现货价2281-2305美元/干吨,周均价2274美元/干吨,较上周2367美元/干吨减少93美元/干吨。本周铜精矿现货市场活跃度低,交投持续清淡,因需求复苏的不确定性,市场参与者多观望。卖方的可成交期望值在70美元高位,且卖方不着急出货,多持货观望,而买方的可成交期望值主流维持在80美元以上。供应端的干扰主要还是在于秘鲁堵路,Las Bambas已暂停运营23天。需求端,要持续关注冶炼厂的检修变动情况,以及山东炼厂的复产进度。
现货方面,本周上海周边江浙地区冶炼厂货源持续到货,叠加上海地区疫情形势逐渐好转,以及进口铜供应有所增加,上海市场现货库存出现小幅反弹。临近交割,周中月差Back结构扩大,持货商积极下调报价出货,推动升水下行。但据了解,由于上海地区仍处于静默管理,进口铜换单存在困难,实际清关量不多,对供应改善有限。近期期铜价格连续下跌,市场下游观望情绪较浓。在下方成本支撑基础上,预计铜价继续下跌空间不大,下周有望逐步持稳,消费或将得到提振。疫情形势转好,市场流动性将持续恢复,供需面将同步回暖。预计下周对06合约升水在200~400元/吨。
库存方面,全国主流地区铜库存环比周一减少0.26万吨至11.89万吨,较上周五下降0.11万吨,周度库存重新下降。相比周一库存的变化,全国各地的库存均是下降的。总库存较去年同期的34.16万吨低22.27万吨,节后去库存速度不如去年同期。尽管今年五一节后铜价出现明显下跌,但受疫情和物流影响,下游铜加工企业的整体开工率并不如去年同期。而且受月差巨大影响,不少下游企业在本周初时已经完成补库,本周尾端继续补货的意愿并不强。
需求方面,上周废铜制杆企业开工率为52.07%。废铜杆企业本周开工率环比下降0.58%,主因是废铜供应紧张,适逢铜价下跌,贸易商出货意愿明显下降,废铜货源紧张情况加剧,普遍厂家原料采购困难,部分被迫停产,并且废铜价格十分坚挺,精废价差仅400元/吨左右,废铜制杆企业生产亏损幅度较大,部分厂家干脆停炉,倒卖废铜库存。据SMM数据显示,本周废铜制杆对沪铜当月合约周均升水14元/吨,升贴水环比上周上涨400元/吨,废铜杆升水削弱替代精铜的效应,订单走弱。
从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
总的来看,目前铜价的承压仍然在反映国内需求的变化。此前在5.5%增速目标、稳增长的总体目标之下,叠加宽货币向宽信用的传导,以及通过大力投放专项债拉动基建、一城一策边际放松地产等具体措施,我们一度认为对于今年工业品消费而言整体依然是利好的。但是由于疫情进展波折,抗击疫情仍然是最为重要的环节,同时也看到更多的地区对疫情的相应更加积极和严格,这些措施都会使得货币传导、信用派生、工业生产、投资等方面受到影响,从微观层面的物流、运输等角度也不利于企业的正常运营。当然就目前而言,国内铜价的下跌是不会顺畅的,现货升水、结构back、社会库存偏低、人民币贬值,这都不利于空头的大举做空。而一旦上海方面疫情得到控制,出现边际宽松之后,需求的回补有可能带动铜价形成一轮反弹。

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