摘要：铜价上涨更多是受到了外盘的拉动，反观国内市场，需求仍然没有明显起色，在冶炼厂加大出口的背景下，库存仍然迟迟不见去化足以折射消费的疲弱，预计在绝对价格大幅拉涨之后，下游采购意愿更加谨慎，去库的拐点还要后移。不过我们仍然对需求抱有乐观预期，周末两会上再次强调了稳增长的重要性，我们认为后续相关政策必定继续发力，因此我们并不认为需求会持续疲软。在外盘铜价因为地缘问题大幅拉涨之后，后续铜价的走向更多需要依靠国内需求来定价，我们仍然认为在需求的回升之下库存有持续去化的空间，铜价还远不能说就已经见到今年的高点。

一、 上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价显著上涨，周内最高触及4.95美元/磅一线。上周驱动铜价反弹的主要因素还是在于俄乌冲突的进一步发酵，随着西方国家对俄罗斯制裁的进一步深化，在航运、物流、贸易等领域，与俄罗斯有关的大宗商品均出现了强烈的外生因素的扰动。铜价也受到波及，跟随原油、铝、镍等金属上涨。另外，上周鲍威尔连续两天发表了讲话，但总体几点先鸽派后鹰派，让市场出现了一定的跳动，同时周五非农就业数据表现靓丽，但是对于铜价而言都在地缘因素的冲击下变得更加平淡，现在市场更加笃定在加息方面3月FOMC会议的最终决议将是加25BP而不是此前一度预期的50BP，因此对铜价的影响并非是现阶段的主要因素，主要因素还是要聚焦于俄乌冲突已经相应的航运、物流等问题上来。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端出现back结构。在价格大幅拉涨的过程中，价格曲线还呈现出明显的back结构，不得不说这是一种较强的信号，也与我们此前在周报中反复提出的择机进行borrow操作吻合。此前一段以来COMEX曲线的近端就围绕着平缓的结构上下摆动，并没有特别明显的趋向性。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货，这种情况的原因是地区价差带来的。不过目前这种情况可能会出现变化，地区价差回到了此前的正常水平，预计向美国搬货的情况会有所缓解，最近一到两周COMEX库存开始出现连续下降，同时俄乌冲突的影响可能也会对北美地区精炼铜的贸易和物流产生扰动，更加刺激库存的去化，因此我们认为价差结构可能将在一段时间内维持back，甚至变得更为陡峭。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价连续上扬，节奏与COMEX铜价保持一致，但是上涨更多是受到了外盘的拉动。反观国内市场，需求仍然没有明显起色，尤其是天津、广东地区的消费依然显露出明显的疲态，在冶炼厂加大出口的背景下，库存仍然迟迟不见去化足以折射消费的疲弱，预计在绝对价格大幅拉涨之后，下游采购意愿更加谨慎，去库的拐点还要后移。不过我们仍然对需求抱有乐观预期，周末两会上再次强调了稳增长的重要性，我们认为后续相关政策必定继续发力，要想完成5.5%的经济增长目标，仍然需要在相关领域有所作为，因此我们并不认为需求会持续疲软。在外盘铜价因为地缘问题大幅拉涨之后，后续铜价的走向更多需要依靠国内需求来定价，我们仍然认为在需求的回升之下库存有持续去化的空间，铜价还远不能说就已经见到今年的高点。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线近端整体表现较为平缓，但是升水出现了明显回落，节后下游需求迟迟不见明显起色，下游开工率恢复较慢，同时又有大厂因为资金紧张在市面上抛货，因此目前仍没有看到去库的迹象。从地区来看，上海的累库幅度偏低，而广东相对偏高，这可能也反映了出口需求的暂时疲软。不过从我们的整体预估来看，今年国内铜还是存在缺口，需要通过进口来补充，在进口偏少的时间窗口下现货和月差更有可能走强。我们认为可以考虑逐步择机布局borrow头寸，但是时点上仍然需要观察。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心大幅下移，目前铜现货进口窗口持续关闭，进口亏损从之前的600元/吨左右扩大至上周五的2200元/吨左右。从短期看，造成外强内弱的主要原因还是在于俄乌冲突市场引发的对于海外供应扰动担忧。而国内方面，由于国内精铜处于季节性累库的过程中，暂时不需要进口来弥补，因此窗口打开的需求暂时不强，比价往上的空间较小。不过我们仍然认为基于月度平衡表，国内精铜后续存在缺口，将出现持续去库，届时需要窗口打开来补充，因此我们建议可以持续观察铜的反套时机，如果国内价差结构出现小幅back，加之比价打到低位，同时俄乌冲突更加明朗，可以逐渐布局内外反套头寸做多比价。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国2月新增非农就业67.8万人，高于预期值40万人，创下2021年8月以来最高，前值由46.7万人小幅上修至48.1万人；失业率3.8%，好于预期值3.9%和前值4.0%，是疫情爆发以来最低；劳动参与率62.3%，高于预期值和前值62.2%，仍明显低于疫情前的63.4%；平均时薪环比0%，低于预期值0.5%和前值0.6%，是2020年7月来最低，此前6个月均值为0.5%；平均每周工时34.7小时，略高于预期值和前值34.6小时，过去几个月变化不大，疫情前为34.4个小时。
 

2月美国整体非农就业环比提升0.5%，环比改善幅度超过这一水平的行业包括：采矿业1.5%、休闲和酒店业1.2%、建筑业0.8%、运输仓储业0.8%。其中，采矿业就业大幅增长，应是近期油价大涨推动美国能源企业扩大生产；休闲和酒店业就业大幅增加，主要反映了疫情影响的消退，也在一定程度上压低了整体时薪增速的表现；运输仓储业就业连续2个月环比高增，指向物流瓶颈有望逐步缓解。
 

后续展望：尽管去年12月开始美国疫情大幅恶化，但1-2月就业均未受到明显影响，我们认为主要有两个原因：1）随着美国居民储蓄率降至低位以及物价上涨，就业意愿有所回暖，可以从劳动参与率提升和离职率下降得到印证；2）美国社会可能已经适应了“与病毒共存”的模式，美国劳工部调查数据显示，即使在前两个月疫情严重的情况下，远程办公人员占比也只有很小幅的反弹，并且比前几轮疫情显著降低。鉴于此，后续美国就业有望延续向好，疫情造成的不确定性将明显降低。

宏观国内方面，国家统计局公布2月份PMI为50.2（前值50.2）。如果把1-2月放在一起观察，无论是PMI还是PMI一些最重要的子指数经过季节调整都明显好于12月，全面超出市场一致预期。我们认为受到2020年1-2月异常偏低PMI数据的影响，季节调整模型对今年1-2月的数据可能过度高估了。此外，新出口订单从去年下半年以来一直与出口数据背离，当前的反弹是否意味着出口乐观仍待观察。总体而言，我们认为PMI建筑业指数的反弹或意味着基建投资有所发力，但制造业整体偏弱的态势难在一季度明显改观。
 

经季调之后PMI超预期或受历史因素影响。经过季节调整以后的1-2月PMI数据全面好于去年12月的水平，最重要的一些分项子指数包括新订单，生产，新出口订单，进口等也全面好于去年12月的水平，大幅好于市场一致预期。然而，我们认为由于2020年同期PMI数据异常低（例如PMI主指数平均为42.9）,现有的季节调整模型可能因此过度高估了1-2月季节因素的影响，造成季调数据扭曲。此外，新出口订单从去年下半年以来一直与出口环比数据背离，当前的反弹是否意味着出口应该乐观仍有待观察。

当然，订单、生产，新出口订单似乎仍略好于去年12月的水平。但是我们注意到，由于出口订单改善的可靠性存疑，新订单和出口新订单相对去年12月改善的意义可能有限。而PMI生产虽然较去年12月略有改善，但是整体弱于去年11月的水平，所以并未改变去年四季度供给改善制造业产出环比在四季度达到顶峰然后回落的大趋势。受制于地产和消费相对低迷的影响，我们认为一季度制造业整体偏弱的态势难以明显改观。
 

原材料成本上涨仍然是潜在隐忧。PMI购进价格和出厂价格的明显反弹意味着对中国的制造业部门而言，成本压力仍然较大——一定程度上与近期受到俄乌局势刺激的大宗商品价格有关。

从微观层面上看，铜精矿方面，2月国产粗铜加工费报价1300-1600元/吨，环比上升50元/吨；CIF进口粗铜加工费报至150-170美元/吨，环比持平。 总体看，南非地区发运问题持续缓解，虽然仍有部分港口难以快速散货，但是非洲当地通过公路运输分散了部分港口的压力，去年长单拖欠部分逐渐开始发运并且流入国内市场，但1季度部分冶炼厂检修增加了市场对粗铜的需求导致粗铜CIF价格维持企稳态势。但由于国内消费转弱且外盘受到地缘政治的影响下涨幅较大让内外比价持续对出口不利，让整体货源流入稳定性欠佳，预计1-2月份同比可能将呈现小幅增加，但整体增量有限。
 

精铜方面，上海电解铜现货对当月合约报于升水40~90元/吨，均价升水65元/吨，较前一日上涨10元/吨。平水铜成交价格72760-72920元/吨，升水铜成交价格72780-72940元/吨。三月第四个交易日，进口亏损一度扩大至近5个月新低，至3000元/吨附近，进口预期大幅降低的情况下，推升月差持续于Contango100元/吨附近运行。若盘面依旧高企，将持续抑制下游消费，但在进口持续亏损的情况下，国内货源受到考验，升水稳中趋坚态势不变。
 

库存方面，全国主流地区铜库存环比周一微增0.04万吨至22.89万吨，较节前的9.87万吨增加13.02万吨，今年节后26个自然日的累库量要较去年的11.98万吨多1.04万吨，但本周起国内库存的增量明显下降。相比周一库存的变化，全国各地的库存增减各半，具体来看，上海地区库存增加0.21万吨至13.44万吨，广东地区库存增加0.2万吨至6.64万吨；江苏地区库存减少0.3万吨至1.61万吨，天津地区库存减少0.06万吨至0.27万吨。展望后市，节后第四周库存增幅为0.75万吨，较第三周的0.96万吨明显减少，我们预计最快下周最晚下下周全国库存将出现拐点。
 

需求方面，精铜杆开工率回升3.61个百分比，电解铜杆消费小幅好转，下游提货节奏加快。一方面，近期漆包线企业订单大幅好转，周初甚至出现供不应求的现象，虽然周尾大涨的铜价令新增订单减少，但由于周初接单较多，因此大部分企业的在手订单相对充足，对于漆包线用杆的需求量环比增加。另外，线缆端消费虽然未出现明显增量，且当前过高的铜价令线缆企业面临资金、成本的双重压力，采购意愿也受到抑制，但随着天气的转暖，“金三”的预期不断增强，线缆订单也将逐渐转好，且本周40号财税文件落地，近期市面上再生铜杆货源紧张，对于精铜杆的冲击大幅减弱，利好精铜杆消费。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看，上涨更多是受到了外盘的拉动。反观国内市场，需求仍然没有明显起色，尤其是天津、广东地区的消费依然显露出明显的疲态，在冶炼厂加大出口的背景下，库存仍然迟迟不见去化足以折射消费的疲弱，预计在绝对价格大幅拉涨之后，下游采购意愿更加谨慎，去库的拐点还要后移。不过我们仍然对需求抱有乐观预期，周末两会上再次强调了稳增长的重要性，我们认为后续相关政策必定继续发力，要想完成5.5%的经济增长目标，仍然需要在相关领域有所作为，因此我们并不认为需求会持续疲软。在外盘铜价因为地缘问题大幅拉涨之后，后续铜价的走向更多需要依靠国内需求来定价，我们仍然认为在需求的回升之下库存有持续去化的空间，铜价还远不能说就已经见到今年的高点。