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下游需求显露疲态,库存累积点即将来临

下游需求显露疲态,库存累积点即将来临

作者 对冲研投

2021-12-27

摘要:目前国内铜市场单从基本面而言相对偏空,临近春节下游需求显露疲态,而产量和进口却在继续环比增加,市场预期库存累积的时刻就快来临,这从近期升贴水和价差结构上也可以窥见一斑。但是目前市场对于国内宏观的预期却相对比较乐观,主要在于稳增长政策的不断喊话,在目前这个时间阶段既无法证实亦无法证伪,因此体现出了更多的博弈的性质,导致价格缺乏趋势性。我们认为国内铜价短期还不具备大涨的基础,反弹之后下游买兴更加疲弱,其实风险会有所累积,仍然会呈现箱体运行的特点。

 
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡上扬,走出显著反弹。市场从之前疫情不断创新高而出现恐慌性下跌的泥潭中逐渐走出。目前市场对Omicron的认知也在不断修正和调整,近期欧美主要国家新增单日确诊均创下历史新高,但是从一些临床数据来看,Omicron的毒性跟Delta相比要更小一些,住院率和重症率也没有明显抬升,因此整个市场情绪有所恢复。但是不排除后期因为感染基数变大之后,重症率和住院率出现重新上升,又再次对市场的风险偏好形成打压,这是值得注意的一点。另外,近期海外的精炼铜显性库存其实一直有所增加,虽然累库幅度较小,但是边际上的增量还是会有潜在影响,因此铜价反弹之后其实继续做多的胜率在短期应该是下降的。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,价格曲线结构有所变动,此前呈现contango结构,但是经过上周的运行之后,不少月份已经开始出现back结构。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加,有主要的市场玩家在向美国地区搬货,市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底。不过我们认为低库存的状态大概率还是会持续,只是短期内对价格曲线近端带来了一定扰动,也是对消费的一种考验。基于这种考量我们认为contango结构的持续时间不会太长,价格曲线可能还是会维持在back状态下的时间更多,因此还是可以考虑在合适的时候进行borrow头寸。
 

 
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡上扬,不过在70000元/吨上方还是出现了明显的压力。目前国内铜市场单从基本面而言相对偏空,临近春节下游需求显露疲态,而产量和进口却在继续环比增加,市场预期库存累积的时刻就快来临,这从近期升贴水和价差结构上也可以窥见一斑。但是目前市场对于国内宏观的预期却相对比较乐观,主要在于稳增长政策的不断喊话,各地相应政策的不断出台,在目前这个时间阶段既无法证实亦无法证伪,因此体现出了更多的博弈的性质,导致价格缺乏趋势性。我们认为国内铜价短期还不具备大涨的基础,反弹之后下游买兴更加疲弱,其实风险会有所累积,仍然会呈现箱体运行的特点。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,但是价格曲线近端的back结构在一周之内完全消失,曲线近端变为了contango结构。一周之内变化如此剧烈,并且国内库存和保税区库存仍然处于下降之中,我们认为主要还是市场对于月差的预期有所改变:一方面国内冶炼厂在11月、12月赶产,11月产量已经环比回升2万余吨,预计12月还将回升1-2万吨,单月产量的上升弥补了此前的缺口,另一方面进口货源最近也陆续到岗,对现货市场升水形成了明显打压,上周中现货升水一度下跌至0元/吨,供应端的边际宽松使得库存进一步去化的空间变小,加之时间上越发临近春节和冬奥会限产,季节性累库的时间点就要到来,因此月差的收敛也在情理之中。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡下行,我们上周周报中曾指出:按照我们对月差的分析(不看好月差的back继续扩大),因此对于比价而言反套并不是一个非常好的选择,目前看来已经完全验证。随着上周国内曲线近端back结构的快速消失,比价也明显重新走弱。再往后看,国内短期供需暂时不会更紧,不需要窗口打开把更多的货搬进来。并且从目前比价和进口盈亏来看,考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择,当然空间可能也未必会很大,可以先做窗口关闭,再观察库存去化情况,如果关闭后库存仍然没有明显去化,可以拿更长一点的时间。
 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,11月美国PCE同比为5.7%,高于前值5%,和预期5.7%持平,创下自1982年6月以来的新高;11月美国核心PCE同比为4.7%,高于前值4.1%和预期4.5%,创下自1989年以来新高。
 

我们认为11月能源价格上行推动美国个人消费支出上涨。尽管11月美国PCE同比和美国核心PCE同比均创下新高,但美国PCE同比显著高于核心PCE同比,表明在物价全面上涨的同时能源价格高企仍是美国通胀持续上行的最主要原因;
 
消费端物价已出现“磨顶”现象。从消费端数据看,11月美国PCE环比为0.6%,与预期持平但低于前值0.7%,11月美国核心PCE环比为0.46%,略低于前值0.48%,可以看出消费端物价已经处于高位磨顶状态,其中受政策调节和市场悲观情绪影响,能源价格下调更为明显;
 
高通胀持续抑制消费者信心。美国持续的通胀爆表显著下挫消费者信心,美国消费者对物价现状和后续变化均持悲观态度,但在加速Taper的预期逐步落实后,美国消费者信心略有回调;
 
个人收入增长放缓进一步推动个人消费增长放缓。11月美国个人收入环比为0.4%,低于前值0.5%,11月美国个人消费环比为0.6%,显著低于前值1.3%,除受高通胀抑制作用外,个人收入增长放缓也是美国居民消费放缓的主要原因之一;
 

中短期内美国消费端通胀持续上行但逐渐磨顶,长期美国通胀回落。预计未来受Delta和Omicron新冠毒株影响,服务部门通胀水平持续震荡或逐渐萎靡,而商品部门受供应链瓶颈恶化等影响通胀水平不一定显著下降,供应端通过涨价等方式持续将高通胀传递到消费端,中短期内美国整体通胀或持续上行但逐渐磨顶,长期受美国加息政策和BBB法案影响,通胀将逐渐回落。
 
宏观国内方面,从专项债发行总量来看,我们预计2022年新增专项债额度约为3.5万亿元,小幅低于2021年,但仍然处于相对高位。首先,在国务院政策例行吹风会中,财政部副部长许宏才表示财政部已向各地方政府下达2022年提前批新增地方专项债额度1.46万亿元,较2021年提前批额度1.77万亿元下降17.5%,因此从相对比例来推断,我们预计2022年的额度将略低于2021年。其次,在“稳增长”的底色下,地方债务风险不可忽视。
 

从专项债发行节奏来看,我们预计供给高峰将出现在第一季度和第二季度。2021年财政节奏整体后置,截至12月24日新增专项债发行35752亿元,其中第三季度和第四季度发行量占比分别为37.84%和33.78%。该现象产生的原因与我国经济2021年整体呈现前高后低的情况有关,财政支持节奏与其相对应。2022年提前批较2021年更早下达,且上半年即有必要加快专项债投放量,因此我们判断2022年整体发行节奏将前置。在专项债加快发行的基础上,针对资金支出进度的监管也将更加严格。财政部或从2022年起,建立专项债券支出进度通报预警制度。研究将专项债券限额分配与支出进度挂钩。
 

从专项债投向来看,预计未来保障房建设将成为除基础设施建设以外的另一专项债资金的重要投向。2021年专项债中的48.43%投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施和城乡基础设施建设领域,30.15%投向保障性安居工程以及社会事业,随着保障性住房工程的不断推进,两者之间的比例将逐步接近。
 
从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿指数(周)报62.02美元/吨,较上期12月17日指数上抬1.27美元/吨,依然以2、3月装船现货成交为主。上周四随着以江西铜业、中国铜业、铜陵有色及金川集团为核心的国内冶炼厂与Freeport最终敲定2022年铜精矿加工费长单Benchmark于65美元/吨与6.5美分/磅,据悉本周三Antofagasta和国内冶炼厂确认Follow此加工费,至此2022年铜精矿长单加工费谈判基本落下帷幕。由于长单加工费水平目前高于现货成交加工费,亦令最近卖方报盘有所增多,但未见买方有太高积极性,尤其是矿库存相对充裕的铜冶炼厂。此外,今日(12月24号)中国有色集团和江西铜业就2022年CIF进口粗铜RC Benchmark达成一致,为155美金/吨。此RC较今年145美元/吨进一步上升,2020年为128美元/吨。
 

精铜方面,上海地区,本周为年度长单交易的最后一周,现货市场表现先扬后抑。周初由于货源稀缺,即使难见市场交投,持货商也高举挺价大旗,周一报价由升水180元/吨调至升水220元/吨,周二再度挺至260元/吨左右,但周中持货商一改挺价情绪,升贴水呈现快速调降之势,主要由于大量进口货源流入,令持货商出货意愿增强,大跌之势难止,平水铜均价由周三升水140元/吨降至周四升水65元/吨,周尾再度走低,直逼平水附近也难见买兴,但持货商拒绝平水以下的报价,报价僵持于小幅升水附近。
 

废铜方面,临近年关,贸易商存换现需求,以及宁波镇海区疫情管控解封,当地的废铜、铜锭库存流向市场,总体货源供给有所增加。本周废铜供需矛盾改善的关键因素还是年底消费走弱,废铜制杆企业订单不佳,对废铜竞争意愿不强,预期该情况将延续到春节前,不过,春节前部分厂家需集中储备一定的原料,可能会出现局部几天废铜原料供需偏紧的情况。
 

需求方面,近期电力消费大幅降温,下游备货采购情绪都表现不佳,线缆需求持续走弱。据客户反馈,今年地产行业受恒大事件的影响,电线电缆企业接单情绪受到了持续的抑制。而临近年关,企业在回笼自身资金的同时,对下游的账期也在收紧,某中型企业表示,“当前宁可减量也要慎重选择客户”,企业对于风险的把控更加严格,厂家与客户间的博弈持续传导影响线缆的需求,预计节前线缆需求都难以好转。
 

从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看,目前国内铜市场单从基本面而言相对偏空,临近春节下游需求显露疲态,而产量和进口却在继续环比增加,市场预期库存累积的时刻就快来临,这从近期升贴水和价差结构上也可以窥见一斑。但是目前市场对于国内宏观的预期却相对比较乐观,主要在于稳增长政策的不断喊话,各地相应政策的不断出台,在目前这个时间阶段既无法证实亦无法证伪,因此体现出了更多的博弈的性质,导致价格缺乏趋势性。我们认为国内铜价短期还不具备大涨的基础,反弹之后下游买兴更加疲弱,其实风险会有所累积,仍然会呈现箱体运行的特点。

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