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尘埃落定,铜内外borrow头寸还有多少空间?

尘埃落定,铜内外borrow头寸还有多少空间?

作者 对冲研投

2021-12-20

摘要:本期报告核心观点:海外12月FOMC会议的不确定性已经尘埃落定,而国内稳增长的政策仍在陆续出台,市场目前对于稳增长抱有相对明确的预期,可以进一步关注相关先行指标的动态。目前来看铜价距离季节性大幅累库还有些时间,在上周风险释放完毕之后价格再次大幅下跌的空间有限,可能还会择机反弹。

 
价差方面:从目前比价和进口盈亏来看,考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择,当然空间可能也未必会很大,可以先做窗口关闭,再观察库存去化情况,如果关闭后库存仍然没有明显去化,可以拿更长一点的时间。
 
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先抑后扬,整体仍然维持区间震荡格局。上周市场的焦点主要还是围绕着美联储12月FOMC会议来进行博弈。在会议开始前的几个交易日之中市场情绪明显处于risk off的状态之中,尤其美国PPI的再次超预期,使得市场几乎笃定美联储的收缩力度将大于此前预期。在会议开始以及宣布决议之后,市场对于risk off的演绎达到了顶峰,铜价日内大幅回落,跌幅显著。但是在会议之后的交易日中,利空出尽的迹象非常显著,风险资产重新回到上涨状态之中,铜价也收复了此前的跌幅。我们认为主要是此次FOMC会议并不算太超预期,市场此前对Taper及加息的预期已经交易得相对充分,因此只是对铜价带来了短暂冲击。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,价格曲线结构有所变动,此前呈现contango结构,但是经过上周的运行之后,不少月份已经开始出现back结构。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加,有主要的市场玩家在向美国地区搬货,市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底。不过我们认为低库存的状态大概率还是会持续,只是短期内对价格曲线近端带来了一定扰动,也是对消费的一种考验。基于这种考量我们认为contango结构的持续时间不会太长,价格曲线可能还是会维持在back状态下的时间更多,因此还是可以考虑在合适的时候进行borrow头寸。
 

二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价先抑后扬,整体节奏与COMEX铜价基本吻合。FOMC会议前后市场表现的差异同样也对国内铜价带来了显著影响,不过同时国内基本面也在起到作用。一方面在周中因为FOMC会议价格下跌之后产业链点价盘大举介入,买盘的积极流入为铜价的反弹做好了铺垫,同时进口窗口及时关闭,为上周社会库存重新开始去库创造了有利条件。此外上周稳增长的政策仍在陆续出台,市场目前对于稳增长抱有相对明确的预期,可以进一步关注相关先行指标的动态。目前来看铜价距离季节性大幅累库还有些时间,在上周风险释放完毕之后价格再次大幅下跌的空间有限,可能还会择机反弹。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,价格曲线近端继续维持back结构,但是back结构有所收敛,我们认为后续borrow的空间未必很大。一方面国内冶炼厂在11月、12月赶产,11月产量已经环比回升2万余吨,预计12月还将回升1-2万吨,单月产量的上升弥补了此前的缺口,另一方面进口货源最近也陆续到岗,对现货市场升水形成了明显打压,上周中现货升水一度下跌至0元/吨,供应端的边际宽松使得库存进一步去化的空间变小,加之时间上越发临近春节和冬奥会限产,季节性累库的时间点就要到来,因此我们认为borrow头寸的空间不会很大,最大的可能性是1月之前因为节前和会签备货再来一次走强,但是由于供应也在增加,空间也不会比之前更大。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行,按照我们对月差的分析,目前对于比价而言反套并不是一个非常好的选择,因为国内短期供需暂时不会更近,不需要窗口打开把更多的货搬进来。并且从目前比价和进口盈亏来看,考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择,当然空间可能也未必会很大,可以先做窗口关闭,再观察库存去化情况,如果关闭后库存仍然没有明显去化,可以拿更长一点的时间。
 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,美联储公布12月货币政策声明,将基准利率维持在0%-0.25%不变,同时宣布将每月资产购买规模减少300亿美元,预计明年3月中旬之前完全结束Taper,较11月决策加码一倍。FOMC参会者“点阵图”显示联储利率期货隐含2022年三次加息预期。
 

低估高通胀的持续性,迫使联储提速Taper。鲍威尔表示,9月以来,美国通胀持续处于高位的态势明朗化,政策框架没有预料到通胀的持续性。美联储不再使用“暂时性”的描述,而表示当前“疫情相关的供需失衡和经济复工已经继续助长通胀处于高水平”。
 
我们预计联储明年6月首次加息,全年或共计加息2次。(1)联储在承认“错判”通胀路径后,转向展现高度的灵活性,这同欧央行“校准”、日央行仅设上限的资产购买计划原则相呼应,长期预测的难度显著上行,市场错判的概率显著提高;(2)货币政策高度的灵活性,是为了适应宏观经济基本面高度的不确定性,这种不确定性同时来源于通胀与就业两大政策目标;(3)我们的基线预设底色是疫情的季节性特征,因此2022年北半球转暖后,供应链瓶颈伴随劳动参与率复苏而缓解,通胀顺势“软着陆”,中枢显著下行,2022年3-6月间将成为联储重要的观察期,联储或于2022年6月开启加息周期。
 

主动Taper提速后,“被动加息”概率反而下行。由于联储前瞻指引在前期(不囿于议息节点)的密集释放,Taper提速并未造成大类资产价格的显著波动,市场并未对联储对冲“通胀风险”的操作表达明确赞成或否定的态度,配置逻辑主线或转移至“‘被动加息’概率下行、‘主动加息’概率上行”上来。后市展望,风险类资产(包括美股、大宗)的反弹可能得以延续,偏“鹰”操作并未导致风险类资产遭遇明显抵抗,风险资产可能暂时与Taper脱敏。
 
宏观国内方面,上周国家统计局公布2021年1-11月经济情况。2021年1-11月全国固定资产投资(不含农户)累计同比增长5.2%,制造业投资累计同比增长13.7%,房地产开发投资累计同比增长6%,基建投资累计同比下降0.17%。2021年11月,社会消费品零售当月同比增长3.9%,规模以上工业增加值当月同比增长3.8%。
 

基建投资累计同比小幅回落,房地产投资延续下行态势。2021年1-11月基建投资累计同比为0.5%,较1-10月小幅回落。基建投资表现较弱主要受项目审批进度较慢影响,2021年以来发改委共批复12个项目,涉及总金额5804.9亿元。考虑到基建投资是稳增长的主要发力点,2022年基建投资或将明显发力,该点在中央经济工作会议中的“适度超前开展基础设施投资”中有所体现。
 
制造业投资小幅回落,但韧性较好。2021年1-11月制造业投资累计同比为13.7%,2020-2021年两年几何平均增速为4.75%,高于2019年同期的2.5%,制造业呈现较好的韧性,对整体固定资产投资存在拉动作用。分行业来看,中游制造业景气度较高,以铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和电气机械及器材制造业为例,两者的2021年1-11月累计同比增速分别为23.1%和24.4%。随着上游大宗商品价格的回落和限电限产影响的消退,制造业的复苏或将逐步传导至下游,同时我国出口当前依然保持高景气度,外需将对制造业投资产生拉动。
 

整体数据显示我国经济复苏缺乏明显动力,随着2021年11月PPI的高位回落,上游价格因素对生产的压制或有所减弱,但逆周期政策的发力有其必要性。货币政策方面,2021年内已经进行了两次全面降准,财政政策同样需要配合,接下来的政策或将呈现“宽货币+宽信用”的组合。
 
从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿指数(周)报60.75美元/吨,较上期12月10日指数小幅下降0.15美元/吨,市场成交依旧以矿山和冶炼厂之间为主,矿贸易商少见参与,成交有零星1月装船现货,以2、3月装船现货为主。矿贸易商多表示,近期依然以长单谈判为主要核心。同时,多数冶炼厂的库存充裕,有所抑制现货市场整体活跃度。周四,江西铜业、中国铜业与Freeport最终敲定2022年铜精矿加工费长单Benchmark于65美元/吨与6.5美分/磅,较2021年59.5美元/吨与5.95美分/磅上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅,体现买卖双方最终对于2022年铜精矿市场较2021年有宽松态势达成一致,也给予在和矿贸易商进行长单谈判的冶炼厂压力带来一定缓解。
 

精铜方面,上海地区,本周适逢换月交割,周初隔月基差BACK结构波动较大,外加下游受疫情等因素影响整体市场交投有限,升贴水持续受到压制一度降至贴水100元/吨才吸引部分持货商逢低收货,周三换月交割日,市场主流已经对下月合约报价,基差BACK结构收窄至50元/吨附近,但由于持货商报价过高,市场几无买盘,报价由升水200元/吨调降至升水110元/吨,周尾持货商于百元升水附近试探获得认可,外加周中进口窗口关闭,社库环比上周降9000吨,持货商重拾挺价情绪,报价稳于升水150元/吨附近,充分显露出下周换月后的现货升水趋势。
 

废铜方面,废铜持货商在低位时谨慎观望,出货意愿不高,以及宁波镇海区仍处于疫情全面管控状态,当地的再生园区继续无法发货,导致市场货源供应维持紧张,成交价格跟跌盘面有限,精废价差进一步收窄,废铜替代效应减弱。由于原料成本高,数据显示,本周江西地区废铜杆对沪铜当月合约贴水100至升水300元/吨,相比精铜杆普遍500-600元/吨的升水,废铜杆价格优势不足,年末订单越差。
 

需求方面,上周铜杆开工率68.63%,环比减少0.61个百分点。江浙等地受疫情干扰,北方地区淡季效应渐显,下游企业面临年末结算,周尾铜价反弹等因素使得消费逐渐疲软,导致铜杆企业新增订单有所减少。虽铜价周中下挫,多数杆厂趁机适当补库,但料下周在下游消费持续无改善的情形下,企业补库动作将再度放缓,我们预计下周精铜杆开工率仍将维持在68%附近位置。
 

从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看,目前海外12月FOMC会议的不确定性已经尘埃落定,而国内稳增长的政策仍在陆续出台,市场目前对于稳增长抱有相对明确的预期,可以进一步关注相关先行指标的动态。目前来看铜价距离季节性大幅累库还有些时间,在上周风险释放完毕之后价格再次大幅下跌的空间有限,可能还会择机反弹。

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