信贷预期会推升铜价吗
作者 对冲研投
2021-11-15一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡回升，周一铜价先抑后扬，日间时段震荡回落，缺乏重要数据的指引，午后美元指数连续回落，铜价随之反弹，进入晚间时段美联储官员表示加息的要求可能要在22年年底才能完成，市场情绪偏鸽，铜价继续反弹；周二铜价震荡回落，日间时段伴随着近几个交易日库存的显著回落铜价日内持续回升，但进入晚间时段后缺乏买盘的介入，铜价日内冲高回落；周三铜价震荡回落，日间时段中国公布了10月社融、M2等重要指标，数据整体表现中性偏强，铜价一度受到提振，但是进入晚间美国CPI大超预期，并且各个重要成分都超出预期，美元指数大幅上扬，铜价承压回落；周四铜价小幅反弹，市场传言称中国方面适度放松对房地产行业的信贷投放，房地产企业违约概率下降，相关企业的股票、债券应声上涨，市场情绪普遍修复，房地产行业相关商品录得较大幅度反弹，铜价也受到提振；周五铜价延续上行格局，全球库存在本周进一步下降给予铜价一定的反弹动能。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端继续保持back结构，正如我们在节前的报告中指出，对于月间套利，在contango比较大的时机仍然可以考虑介入正套头寸。此前COMEX近端有所走弱，主要在于美国当时宏观指标的走弱反映了经济活动的动力有所下降，不利于COMEX的继续去库，同时也可以看到库存逐渐回升，目前来到了5.75万吨附近，但是近期累库的迹象似乎有所减弱。我们认为再往后库存大概率仍将更倾向于下降，美国的经济活动也只是暂时出现波动，并不会立刻丢失动能，并且目前全球去库幅度较快，中国与海外同时都出现低库存的状态，COMEX继续大规模交仓的可能性不大，因此对于COMEX的月差而言，呈现back结构可能会更是一种常态。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡回升，周五重回71000元/吨之上。上周基本面上依然保持了较好的表现，不仅升贴水在换月后重新回到300元/吨的高位水平，社会库存也显著去化1.2万吨。与此同时，上周市场对于信贷的边际宽松，尤其对于房地产领域的适度减压有强烈预期，进而对社融见底的预期更加明确。我们认为上周地产板块相关权益和债券的反弹带有强烈的均值回归的特性，并不能以此认为可以重新调高对于明年地产相关指标的预期，但是社融见底以及信贷边际宽松可能是真实存在的。我们认为这次社融见底回升大概率是一次温和的回升，一般温和脉冲在前段仍然会对铜价形成一定的推动，尤其是在低库存的配合之下这种推动可能更为显著，因此如果社融见底的逻辑不断被证实，铜价可能更加易涨难跌。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端继续维持back结构，并且维持着相对陡峭的结构。目前国内精铜社会库存持续去化，上周更是去化1.2万吨之多。我们在此前周报中曾反复指出：对于沪铜的月差可以考虑一定的正套头寸，目前这一策略完全兑现。对于后市，我们认为沪铜大概率继续维持back结构。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张，并且目前在精铜绝对价格回落之后，废铜供需重新变得紧张，同时国内冶炼企业在组织货源出口至海外，也会利于国内去库。不过跨月整套还是需要等待入场时间，虽然仍然看多月差但是也不要急于追高。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行震荡运行，没有明显趋势。此前我们一直看好反套头寸，但是比价并没有很好的体现反套头寸的逻辑，反而是海外库存持续去化，矛盾开始激烈的情况下，反套头寸的驱动比较纠结。不过目前反套逻辑走出一段之后，需要关注后续海外去化的库存可能陆续进口至国内，弥补国内的缺口，国内库存进一步去化的空间会有多大，如果国内开始逐渐累库，则反套头寸的上方空间可能也相对有限。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美联储现任主席鲍威尔的4年任期将于2022年2月5日正式结束。而根据惯例，总统往往会在前一年的夏末秋初提名候选人。日前，在COP26结束后的新闻发布会上，现任美国总统拜登表示将会“足够快地”（“fairly quickly”）公布这一全球最具影响力之一的政策制定者候选人。目前候选人Brainard的呼声不低，但是我们认为仍然有三大有利因素支持鲍威尔留任。
1）前任美联储主席、现任财政部长耶伦表示了清晰的支持。货币、财政政策的相互协调变得愈发重要，一方越来越成为另一方取得成功的必要条件。
2）前后政策的连续性、后续政策的可预见性，可以有效降低市场不必要波动。一般来说，政策连续性、可预见性的基石是人员配备的连续性，人员的连续性意味着在未来面对相似情势下所触发行为、反应的可预见性。鲍威尔若连任意味着“耶伦+鲍威尔”这一决策核心同上次Taper时相比并未发生重大改变，所能呈现给市场的围绕Taper、加息路径的轨迹更加清晰、更加可预测，将有效降低市场不必要波动。
3）鲍威尔“重就业，轻通胀”的鸽派倾斜，有利于民主党2022年中期选举。鲍威尔赋予就业而非通胀更多权重，这加大了拜登政府维持现状的意愿；纵然通胀失控，痛苦指数攀升，由于鲍威尔由前美国总统特朗普提名委任，必要时刻（而非现在）仍可以做政治切割。
宏观国内方面，央行公布2021年10月金融数据。10月份，人民币贷款增加8262亿元，同比多增1364亿元。10月末人民币贷款余额190.29万亿元，同比增长11.9%，增速与上月末持平，比上年同期低1个百分点。初步统计，2021年10月社会融资规模增量为1.59万亿元，比上年同期多1970亿元，比2019年同期多7219亿元。10月末社会融资规模存量为309.45万亿元，同比增长10%。10月末，广义货币(M2)余额233.62万亿元,同比增长8.7%，增速比上月末高0.4个百分点，比上年同期低1.8个百分点。
信贷：居民中长贷回暖，企业中长贷需求收缩。综合来看，10月信贷结构较上月有所优化，新增中长期贷款比例由上月的70%上升为78%。居民部门为主要贡献，住房市场信贷环境边际改善下居民中长贷回暖，为今年5月以来首次较去年同期同比多增；但是企业中长贷今年以来首次较2019年同期收缩，短贷同比上升，企业信贷结构恶化反映企业生产意愿较低，贷款需求主要为支持流动性。
社融：实体信贷回暖、政府债券支撑社融企稳。10月社融增量比上年同期多1970亿元，比2019年同期多7219亿元。我们分析如下：1）房贷有所释放使得10月实体信贷同比反弹。对实体人民币信贷新增7752亿元，较去年同期多1089亿元，较2019年同期多2282亿元；2）财政后置及地方专项债需在11月底前发完支持10月政府融资同比高增。政府债券10月净融资较2020年和2019年同期分别多增1236和4296亿元。3）企业债券较2020和2019年同期均少增，反映企业融资支持资本支出需求不强今。
展望后续，信贷方面，我们预计11月居民中长贷将继续处于改善阶段，房贷投放速度有所加快的趋势或将延续。对于企业，11月政策对煤炭价格密集调控，企业信贷是否回暖取决于稳价保供政策执行力度、全球供应链危机影响企业生产、企业库存与原材料价格向下游传导的综合影响。社融方面，11月新增专项债发行规模将达到7789亿，财政政策继续支撑。11月8日人民银行推出碳减排支持工具，结构性宽信用有望助力基建和社融回弹。综上所述，我们预计11月社融信贷在房贷继续释放和财政政策支持下有所回暖，但社融回暖程度具体取决于保供稳价政策的执行效果、企业生产动能情况和财政政策稳基建的实际效果。
从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿指数（周）报62.90美元/吨，较上期11月5日指数小幅上升0.31美元/吨。本周成交延续上周羸弱状态，市场买卖双方将重心聚焦于年底的长单谈判，导致买卖双方报还盘较少，市场依旧以执行长单为主。
精炼铜方面，因临近交割，当月合约持仓较大，每日须承担4500手以上的减仓量才能使得当月解除被挤仓风险，这就使得隔月的BACK价差在周一当日扩至900-1000元/吨，持货商无奈为求高位换现只能小幅贴水20-10元/吨，好铜最高也仅能升水50元/吨左右，库存延续降势，持货商提振信心，惜售强势抬价，周五日内报价自升水200-350元/吨飙涨于升水300-550元/吨，虽是持货商单方面的强势表现，但已充分显露出下周换月后的现货升水趋势。
废铜方面，废铜供应有环比收紧的迹象，尤其是佛山地区由于废铜货源紧张，报价十分坚挺，总体废铜供需仍呈偏紧格局，但环比10月上旬之前的较为紧缺的情况要好一些，主要是目前月差较大，废铜产品对主力合约贴水幅度较小，价格相对较贵，不利于消费，废铜制杆等企业订单不佳，成品和原料库存有所积累，叠加上饶地区疫情持续有新增确诊病例，废铜送货受阻，整体采购竞争减弱。
需求方面，线缆头部企业订单仍较为稳定，累计用铜量略超出往年同期水平。下游光伏、风能都新能源领域订单稳定增长，工程敷设用缆以及民用零售订单也表现较为稳定，虽近期房地产订单需求有走弱迹象，但此消彼长。近期铜价区间波动，头部、腰部线缆企业订单变化不大，但小型企业仍处于水深火热中，由于原材料价格居高不下，部分小型企业仍处于停产中，甚者停产长达2个多月，行业依旧呈现出两极分化的态势。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，上周基本面上依然保持了较好的表现，不仅升贴水在换月后重新回到300元/吨的高位水平，社会库存也显著去化1.2万吨。与此同时，上周市场对于信贷的边际宽松，尤其对于房地产领域的适度减压有强烈预期，进而对社融见底的预期更加明确。我们认为上周地产板块相关权益和债券的反弹带有强烈的均值回归的特性，并不能以此认为可以重新调高对于明年地产相关指标的预期，但是社融见底以及信贷边际宽松可能是真实存在的。我们认为这次社融见底回升大概率是一次温和的回升，一般温和脉冲在前段仍然会对铜价形成一定的推动，尤其是在低库存的配合之下这种推动可能更为显著，因此如果社融见底的逻辑不断被证实，铜价可能更加易涨难跌。
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