上周COMEX铜价高位回落，周一铜价宽幅震荡，日间时段受中国财新制造业PMI回升的影响铜价一度冲高，但是缺乏买盘的持续跟进，随后震荡回落，晚间时段美国多项宏观指标不及预期，铜价受此提振有所反弹，收复日内跌幅；周二铜价延续震荡格局，日间时段市场担忧中国需求的下滑，工业品全线回落，铜价也受到拖累，下午密集公布的欧洲PMI数据整体表现较好，铜价日内企稳回升，但反弹动能有限，进入晚间时段后再次承压回落，全天震荡偏弱；周三铜价冲高回落，日间时段下午受到中国冶炼厂集中出口以及低库存等因素的影响，铜价一度快速冲高，但是随后缺乏买盘介入，进入晚间时段后临近FOMC会议，Taper即将到来，市场情绪偏弱，风险资产普遍承压，铜价回吐日内涨幅，随后鲍威尔如期宣布Taper，但对于加息和远期通胀等表态偏鸽，安抚市场情绪，铜价收复部分跌幅；周四铜价震荡回落，欧央行宣布维持利率至2022年全年，打消市场对其加息的预期，同时英国央行也意外宣布维持利率不变，美元日内持续上行，铜价承压；周五铜价震荡偏强，低库存再次对铜价形成支撑。
 

 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端继续保持back结构，正如我们在节前的报告中指出，对于月间套利，在contango比较大的时机仍然可以考虑介入正套头寸。此前COMEX近端有所走弱，主要在于美国当时宏观指标的走弱反映了经济活动的动力有所下降，不利于COMEX的继续去库，同时也可以看到库存逐渐回升，目前来到了5.65万吨附近，但是近期累库的迹象似乎有所减弱。我们认为再往后库存大概率仍将更倾向于下降，美国的经济活动也只是暂时出现波动，并不会立刻丢失动能，并且目前中国方面去库幅度较快，海外的铜将更多去往中国市场，COMEX继续大规模交仓的可能性不大，因此对于COMEX的月差而言，呈现back结构可能会更是一种常态。
 

 

 

上周SHFE铜价高位震荡，一度跌破70000元/吨区间。从国内基本面来看，目前库存仍然处于低位并且库存还在去化。一方面，前期检修以及受限电影响的冶炼厂生产恢复并不如预期迅速，产量环比回升较慢，另一方面国内冶炼厂也在积极准备货源出口至海外。而在需求端，目前并没有看到有明显的改善和起色，因此前期因为产量环比下降、进口月均处于低位等因素共同形成的低库存的状态可能会面临挑战。当然，废铜的供需目前仍然偏紧，在上周价格回落之后，精费价差重新收敛，此前因为高价而流向市场的货源可能重新面临收缩，精铜可能重新对废铜形成反向替代，因此我们认为就算国内开始累库，但是近期幅度也不会太大，整体而言铜价下方空间有限但向上驱动不足，可能仍然维持高位震荡。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线近端继续维持back结构，并且维持着相对陡峭的结构。目前国内精铜社会库存持续去化，尤其广东地区库存的连续下降已经降至历史低位区间。我们在此前周报中曾反复指出：对于沪铜的月差可以考虑一定的正套头寸，目前这一策略完全兑现。对于后市，我们认为正套头寸仍然有继续获利的空间。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张，并且目前在精铜绝对价格回落之后，废铜供需重新变得紧张，同时国内冶炼企业在组织货源出口至海外，也会利于国内去库。不过上周月差一度扩大至1000元/吨，我们认为可能需要等待入场时间，虽然仍然看多月差但是也不要急于追高。
 

 

上周SHFE/COMEX比价运行重心有所上移，似乎有走出反弹逻辑的迹象。此前我们一直看好反套头寸，但是比价并没有很好的体现反套头寸的逻辑，反而是海外库存持续去化，矛盾开始激烈的情况下，反套头寸的驱动比较纠结。不过目前反套逻辑走出一段之后，需要关注后续海外去化的库存可能陆续进口至国内，弥补国内的缺口，国内库存进一步去化的空间会有多大，如果国内开始逐渐累库，则反套头寸的上方空间可能也相对有限。
 

 

宏观海外方面，北京时间11月4日凌晨，美联储的联邦公开市场委员会（FOMC）公布了11月议息会议决议。决议保持了对经济前景的乐观判断与对就业市场的信心。通胀方面，鲍威尔虽仍坚持通胀的暂时性，但表述方面有所松动。货币政策方面，决议宣布将于本月开始逐步缩减购债规模，政策利率则维持当前0%-0.25%的水平不变，符合市场预期。
 

此次议息会议中联储延续了此前会议中对于经济前景的乐观态度。在决议中，美联储表示，在疫苗进展顺利以及强有力的财政政策支持下，美国的经济活动与就业指标继续增强。与上月决议中略有不同的是，对于受疫情影响最严重的行业，联储认为是夏季新冠病例的增加减缓了它们的复苏，暗示疫情反复对这些行业恢复的拖累可能已逐渐过去。

 

就业方面，联储保持了对劳动力市场恢复的信心。鲍威尔再度强调了他对就业形势的乐观态度。他重申劳动力市场的情况正持续改善，雇主对工人的需求依然十分强劲，目前低劳动参与率背景下的劳动力短缺虽然包含了一部分人口老龄化与退休等趋势性因素，但壮年群体的低劳动参与率主要还是受到一些与疫情有关的短期因素，包括照顾孩子与家庭的需求、对感染新冠病毒的担忧等的影响，这些阻碍劳动力供应的因素将随着遏制病毒取得下一步进展而很快消退，劳动力供应与经济活动恢复将得到支撑。鲍威尔预计，明年可能达到充分就业的水平。

 

对与通胀，鲍威尔承认，目前通货膨胀率远高于联储2%的长期目标，导致高通胀的供应限制在规模和持续时间上都超过了此前预期。鲍威尔没有再次提到上述检测指标，并且表示“联储的工具无法缓解供应限制，而预测供应限制的持续时间及其对通胀的影响非常困难”——“全球供应链错综复杂，恢复所需的时间高度不确定。”谈及应对措施，鲍威尔表示“如果观察到通胀水平或长期通胀预期的发展轨迹正持续大幅上升并超过联储目标，联储将使用工具保持价格水平的稳定”，对比9月会议中“若此后看到通胀预期与2%的目标有实质性的持续偏离，联储将调整货币政策作出应对”，最新的表达似乎更为模糊，这也是本次会议有所偏鸽的地方所在。
 

宏观国内方面，近期随着黑色系商品价格的大跌，市场对地产的悲观预期愈发强烈，并且已经有向有色相关品种传导的迹象，我们基于今年以来的数据对地产进行重新审视。

 

房地产市场监管趋严，逆周期调节作用减弱：2020年下半年经济企稳后，各项针对房地产市场的监管政策趋严。“三道红线”对房企的资产负债表结构做出了限制，同时房地产贷款集中度管理制度和“两集中”供地土拍规则分别从资金和土地供应两端压低了房地产市场的热度。房地产贷款集中度管理制度实施后，金融机构的房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比均有所下降，2021年二季度较2020年四季度分别下降1.33%和0.22%。
 

土地购置费和建安费用承压，房地产投资难有起色：从分项角度，房地产投资可拆分为：建筑费用、安装费用（合称建安费用），设备工器具购置费用以及其他费用。截至2021年9月，建安费用在房地产开发投资额中占比近60%，其它费用占比约37%，是房地产投资中最为主要的两个项目。此外2018-2020年其它费用中约85%是土地购置费。判断房地产投资的走势，我们应重点关注土地购置费和建安费用的情况。土地成交价款领先于土地购置费，二者在大致趋势上存在较强相关性，数据表明土地成交价款领先土地购置费约9个月。2021年以来，土地成交价款累计同比明显下跌，对土地购置费造成的压力将延续至2022年上半年。
 

房企加大对存量库存的施工力度，房地产进入下行周期：以住宅、办公楼和商业营业用房作为计算商品房数据的口径，每月新开工面积和销售面积的差值作为广义库存的变化值，将1999年2月作为计算广义库存的起始点。由于2019年和2020年存在一轮累积库存的过程，截至2021年8月，商品房的广义库存仍然处于高位，达到近50亿平方米。以广义库存/过去三个月销售面积均值作为广义库销比，今年以来，随着各项针对房地产市场的监管政策逐步发力，广义库销比再度回升，表明当前房企存在去库压力。

 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿指数（周）报62.59美元/吨，较上期10月29日指数小幅回落0.25美元/吨。在上周成交短时间改善后，周内成交再此回归清淡状态，市场买卖双方报盘均较稀少，在四季度需求各家炼厂基本补完，矿贸商也依然在现货TC差于长单TC的背景下，多以执行长单为主的策略。
 

精炼铜方面，持货商再次挺高价于升水350-500元/吨，但是随着隔月back价差结构的持续扩大，自300元/吨扩大至500元/吨，现货升水被迫降至230-350元/吨，周四夜盘时月差一度超过1000元/吨，周五日盘月差也宽幅徘徊于700-900元/吨，令市场消费无人问津，持货商被迫不断降价转升水为贴水，至贴水50元/吨~升水50元/吨。
 

废铜方面，国内废铜供应情况总体偏紧，主因是铜价回落后，废铜持货商出货意愿不高，或趁低收货交付前期高价订单。江西上饶地区出现散点疫情，当地废铜制杆等企业虽生产可正常运行，但司机不愿走疫情风险地区，部分废铜货源流向其他区域，叠加因冬季环保问题，河北的几家废铜制杆企业被迫停产，约到11月8号，均一定程度缓解当前原料供应紧张的程度，下游的利废企业的原料采购尚可保证生产。
 

需求方面：国内主要精铜杆企业周度开工率约为67.32%，较上周大增10.8个百分比。从调研来看，11月开始各地区的限电力度有所减弱，对铜杆企业的影响也明显减少。消费方面，周尾铜价回落至7万元/吨下方，随着精废价差的收窄，精铜杆企业订单有所增长，但受到隔月价差的扩大拖累，下游整体下单意愿不佳，头部企业的订单表现仍一般，周度开工率仍不高。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看，目前库存仍然处于低位并且库存还在去化。一方面，前期检修以及受限电影响的冶炼厂生产恢复并不如预期迅速，产量环比回升较慢，另一方面国内冶炼厂也在积极准备货源出口至海外。而在需求端，目前并没有看到有明显的改善和起色，因此前期因为产量环比下降、进口月均处于低位等因素共同形成的低库存的状态可能会面临挑战。当然，废铜的供需目前仍然偏紧，在上周价格回落之后，精费价差重新收敛，此前因为高价而流向市场的货源可能重新面临收缩，精铜可能重新对废铜形成反向替代，因此我们认为就算国内开始累库，但是近期幅度也不会太大，整体而言铜价下方空间有限但向上驱动不足，可能仍然维持高位震荡。