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需求与库存重回主导

需求与库存重回主导

作者 对冲研投

2021-10-25

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价高位回落,周一铜价震荡回落,市场对能源问题波及冶炼环节的担忧稍有降温,有色金属整体出现回调,铜价也自高位回落,但是晚些时候传来消息称俄罗斯下月仍将对欧洲天然气出口实施限制,预计仍将会对欧洲的能源供应带来扰动,需要持续关注;周二铜价冲高回落,日间时段英国央行超预期加息使得美元走弱对铜价形成了提振,铜价一度日内冲高,但是进入晚间时段之后,市场情绪突变,主要大宗商品全线下跌,铜价回吐日内全部涨幅;周三铜价偏强震荡,市场在前一交易日的回调后情绪有所恢复;周四铜价大幅下挫,日间时段一度冲高,但是午后在中国方面地产需求意外走弱的冲击下工业金属全线回调,铜价回吐日内涨幅,进入晚间时段,G20会议传来消息称各国领导人将降低煤炭排放目标,此消息爆出后,晚间金属价格继续下挫,铜价受此影响亦出现较大跌幅;周五铜价延续回落格局,日间时段位置区间震荡,但晚间时段鲍威尔表态称如果通胀进一步恶化不排除在明年年中加息,市场情绪骤然转变,对利率敏感的资产系数下跌,铜价也出现明显回调。
 

 
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,价格曲线近端继续保持back结构,正如我们在节前的报告中指出,对于月间套利,在contango比较大的时机仍然可以考虑介入正套头寸。此前COMEX近端有所走弱,主要在于美国当时宏观指标的走弱反映了经济活动的动力有所下降,不利于COMEX的继续去库,同时也可以看到库存逐渐回升,目前来到了5.65万吨附近,但是近期累库的迹象似乎有所减弱。我们认为再往后库存大概率仍将更倾向于下降,美国的经济活动也只是暂时出现波动,并不会立刻丢失动能,并且目前中国方面去库幅度较快,海外的铜将更多去往中国市场,COMEX继续大规模交仓的可能性不大,因此对于COMEX的月差而言,呈现back结构可能会更是一种常态。
 

 
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡回落,宏观因素主导了价格的运行。周中以螺纹钢表需来表征的中国房地产需求、尤其是新屋开工的需求大幅下降,引发市场对工业品需求整体的担忧,同时国内关于煤炭保供稳价的行动开启,这也对工业品整体的走势带来了影响。在下跌之后,国内精炼铜库存继续去化,现货升水保持坚挺,但是随着伦敦库存的持续去化,我们认为一部分库存将被进口至国内,随着船期等因素的不断推进,进口货源或将陆续增加,届时对国内去库将会带来显著压力。另一方面,随着铜精矿供应的逐步恢复,废铜流向冶炼端的数量或将下降,这也将从某种程度上对精铜去库带来压力,铜价向上的空间在逐渐收缩。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,价格曲线近端继续维持back结构,并且维持着相对陡峭的结构。目前国内精铜社会库存持续去化,尤其广东地区库存的连续下降已经降至历史低位区间。我们在此前周报中曾反复指出:对于沪铜的月差可以考虑一定的正套头寸,目前这一策略完全兑现。对于后市,我们认为正套头寸仍然有继续获利的空间。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张,且目前已经进入金九银十,下游消费即使不出现较大的改善也有足够的动能在环比上维持。当然近期铜价反弹,精费价差有所走阔,可能会刺激部分废铜流入市场,对精铜的基差和月差带来一定冲击,没有正套头寸的可以暂时不用介入。
 

 
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心有所上移,似乎有走出反弹逻辑的迹象。我们一度看好反套头寸,但是比价并没有很好的体现反套头寸的逻辑,反而是目前海外库存持续去化,矛盾开始激烈的情况下,反套头寸的驱动比较纠结。反观正套,目前的正套是基于海外库存持续快速下降、价差结构处于历史高位水平等因素,后续海外去化的库存可能陆续进口至国内,弥补国内的缺口,国内库存进一步去化的空间会受到抑制,在这种情况下,海外可能还是强于国内,因此正套逻辑仍然有一定的持续性。
 

 
四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,美国消费数据的各相关指标近期呈现钝化趋向。由于以实际个人消费支出(Real PCE)衡量的个人消费是解释美国实际GDP增减的重要指标,且占比一直稳定在近7成,因此判断作为高频数据的RPCE走势显得尤为重要。
 
从趋势上来看个人可支配收入—而非通胀或通胀预期—是决定个人消费支出的决定因素。不包含近期异常值的趋势拟合线的解释力度达到98%,大约78%的个人可支配收入可转化为个人消费支出。如果我们把2013年-2020年4月的拟合线作为长期趋势线,可以计算出下一期的实际个人可支配收入(即2021年9月,下同)大约为15.62万亿美元;相对应地,同样可以计算出下一期实际个人消费支出大约为13.72万亿美元,零售销售大约6000亿美元,个人储蓄大约为1.61万亿美元。这意味着实际个人消费支出环比+0.2%,同比+5.8%的变化,零售销售环比-3.1%,同比+9.1%的两大变化消费度量指标在环比层面有所分化,意味着零售销售近期的钝化或得以延续,而实际个人消费支出近期的钝化或迎来反转。
 

 
而另一方面,通胀对个人消费支出的影响则要复杂得多。“通胀会刺激消费”的观点以及“通胀会抑制消费”的观点都有一定的合理性,再叠加联储对通胀数据的态度也存在模糊性,市场对通胀数据的反应也较难整齐划一。a)通胀屡创新高,通胀预期却显露磨顶迹象。更高的通胀会抑制消费,更高的通胀预期则会刺激消费,两者的震荡中枢都大约为2%,但通胀预期的标准差更小,粘性更强。当前通胀虽然屡创新高,但通胀预期却显露磨顶迹象,体现粘性化特征。这使得高通胀无法转化成高通胀预期,从而对当期消费形成了抑制作用。b)更高的名义薪资增速,会产生“货币幻觉(Money illusion)”。更高的通胀伴随了更高的名义薪资增速,由于“货币幻觉”的存在,且正如(1)中所述,从趋势上来看个人可支配收入对个人消费支出具有决定性作用,因此预期中更高的名义薪资增速,反而会对当期消费产生刺激作用。c)通胀来源于耐用品,其需求价格弹性较高。本轮通胀是极其不均衡的,我们发现商品通胀、服务通缩的特征,商品分项下耐用品的拉动大于非耐用品的拉动,考虑到耐用品的需求价格弹性较高,这意味着在a)中所述的传导机制被放大,这会对当期消费形成抑制作用。
 

 
宏观国内方面,10月20日,10月LPR报价公布:1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.85%;5年期贷款市场报价利率(LPR)为4.65%。本月1年期LPR与5年期以上LPR的报价均与上月持平。另外,10月20日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。
 
LPR利率继续稳定态势,符合预期。LPR报价自2020年4月以来,连续18个月不变。我们认为报价继续持平的原因在于:一、10月15日,央行开展一年期5000亿元中期借贷便利(MLF)操作。中标利率2.95%,与上次持平。由于LPR是在MLF上加点形成,MLF的调整直接与LPR挂钩,因此此次LPR报价维持不变符合历史规律。二、9月数据显示当前我国经济或承压,但在宏观政策“跨周期调节”和“房住不炒”的思路下,短期内贷款利率再次放松的动力不足。综上,本次LPR 1年期和5年期报价均与上月持平符合预期。
 

 
公开市场操作投放量满足平抑资金利率波动需求。今日央行开展了1000亿元的逆回购操作,继9月末后,再次加大投放量。我们认为其背后的原因一脉相承,即为了满足短期的流动性需求,以平抑资金利率的波动。本次短期流动性需求来源于税期和政府债券发行缴款,截至2021年10月20日,10月共发行地方政府债券3214亿元,其中10.18-10.22发行2034亿元(含计划),可以发现短期内其对流动性有一定冲击,或对资金利率造成影响。在特殊时点调整公开市场操作数量符合当前我国“灵活精准、合理适度”的货币政策基调。
 
短期内宽松政策难现,LPR料将保持稳定。在第三季度金融统计数据发布会上,央行货币政策司司长孙国峰回应降准问题时称,“从整个四季度来看,流动性供求的形势应当说是基本平衡的,人民银行将综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕,保持货币市场利率平稳运行”,该表述与此前9月初在国务院政策例行吹风会中发言保持一致。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC62.9美元/干吨,较上周上涨0.7美元干吨。干净铜精矿(26%)现货均价2532美元/干吨,较上周减少107美元/干吨。现货市场继续活跃,报盘较多,且品类较多。干净矿的市场可成交仍然维持在60美元低位。非标矿根据品质不同主流成交在60美元高位至70美元高位。原料端基本面变化不大,陆路运输继续干扰着我国西北地区铜精矿的运输:非洲的发运仍然较为缓慢,同时,限电对粗炼的干扰风险继续扩大,部分冶炼厂略有下调铜精矿投料量,冶炼厂的原料计划可能增加富余。
 

 
产量方面,2021年9月中国电解铜总产量79.3万吨,较2020年9月的75.2万吨相比增加4.1万吨或涨5.45%,较8月的81.5万吨相比减少2.2万吨或降2.70%。从我国近期的产量数据来看,80万吨属于正常水平,整体来看能耗双控对中国电解铜总产量产生的实质性影响不大。从具体省市来看,随着国内炼厂检修陆续完成,在TC价格稳步走高的背景下,炼厂均积极复产,大部分省市电解铜总产量均有不同程度的走高,唯有江西、湖北两省产量走低明显。在上游南美铜矿劳资问题缓和,供应稳步增长,铜精矿加工费延续上行的情况下,原料紧张继续改善,国内炼厂高利润下排产意愿较高,且限电对冶炼端影响较小,产量呈现增长趋势。
 

需求方面:受电解铜升水走高和各地限电等因素影响,近期全国各地电解铜杆加工费呈现持续上升的走势。据调研了解,10月22日华东8mm电力行业用杆加工费报860-980元/吨,均价较上周五上升290元/吨;广东8mm电力行业用杆加工费报650-800元/吨,均价较上周五持平;华北地区8mm电力行业用杆加工费报650-800元/吨,均价较上周五上升50元/吨;西南地区8mm电力行业用杆加工费报680-760元/吨,均价较上周五持平。综合来看,华东地区的铜杆加工费最高,西南地区的铜杆加工费最低。
 

 
库存方面,截至10月22日周五,全国主流铜地区市场库存环比周一减少1.44万吨至9.47万吨。周内全国仅浙江地区的库存小幅增加0.05万吨至0.05万吨,其他大多数地区均是去库的,其中广东地区库存下降0.15万吨至0.99万吨,上海地区库存下降1.14万吨至6.46万吨,江苏地区下降0.1万吨至1.15万吨和天津地区下降0.1万吨至0.35万吨。全球精炼铜显性库存进一步下降至45万吨以下。
 

 
从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
 

 
总的来看,以螺纹钢表需来表征的中国房地产需求、尤其是新屋开工的需求大幅下降,引发市场对工业品需求整体的担忧,同时国内关于煤炭保供稳价的行动开启,这也对工业品整体的走势带来了影响。在下跌之后,国内精炼铜库存继续去化,现货升水保持坚挺,但是随着伦敦库存的持续去化,我们认为一部分库存将被进口至国内,随着船期等因素的不断推进,进口货源或将陆续增加,届时对国内去库将会带来显著压力。另一方面,随着铜精矿供应的逐步恢复,废铜流向冶炼端的数量或将下降,这也将从某种程度上对精铜去库带来压力,铜价向上的空间在逐渐收缩。

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