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能源担忧与低库存相互辉映,资金重新涌入铜市场

能源担忧与低库存相互辉映,资金重新涌入铜市场

作者 对冲研投

2021-10-18

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价大幅反弹,出乎市场预料。铜价在周处经过两个交易日的偏强震荡后便开始向上突破。我们在上周周报指出短期宏观风险缓和、低库存对铜价带来支撑,但是本周低库存转变为向上驱动,主要原因在于市场情绪被能源问题点燃。海外的能源问题目前日益成为困扰冶炼企业生产的首要问题,本周相继有海外两家大型锌生产商宣布因为能源问题调整产出,受到市场的广泛关注。铜库存处于低位且同样受到海外能源问题影响,资金重新涌入铜市场进行买入,反而本周宏观因素对铜价的影响较低。市场开始更加聚焦于铜现货的紧缺。我们认为在能源问题出现缓解之前,可能铜价仍然易涨难跌,加之库存处于低位,且扭曲供应的因素如果不得到缓解,库存可能仍将处于低位,因此铜价反弹并没有结束。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,价格曲线近端转变为back结构,正如我们在节前的报告中指出,对于月间套利,在contango比较大的时机仍然可以考虑介入正套头寸。此前COMEX近端有所走弱,主要在于美国当时宏观指标的走弱反映了经济活动的动力有所下降,不利于COMEX的继续去库,同时也可以看到库存逐渐回升,目前来到了5.65万吨附近,但是近期累库的迹象似乎有所减弱。我们认为再往后库存大概率仍将更倾向于下降,美国的经济活动也只是暂时出现波动,并不会立刻丢失动能,并且目前中国方面去库幅度较快,海外的铜将更多去往中国市场,COMEX继续大规模交仓的可能性不大,因此对于COMEX的月差而言,呈现back结构可能会更是一种常态。
 

 
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价显著反弹,节奏与COMEX基本一致。上周的上涨主要是受到外盘的带动,不过从国内而言,也有一些利多因素。一方面市场在预期房地产政策边际放松,上周一度有彭博消息称抵押贷款的审批速度会加速,另一方面市场在预期降准的可能性。目前进入金九银十传统旺季,但是国内旺季消费仍待验证。在国内整体低库存的背景下,低库存对铜价边际支撑作用增强。需求方面,进入11月除了电力行业用铜会有一定的季节性表现之外,包括家电和汽车等领域的消费估计很难有超预期表现,需要关注在高价格之下废铜的流出情况,以及库存的去化情况。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,价格曲线近端继续维持back结构,并且维持着相对陡峭的结构。目前国内精铜社会库存持续去化,尤其广东地区库存的连续下降已经降至历史低位区间。我们在此前周报中曾反复指出:对于沪铜的月差可以考虑一定的正套头寸,目前这一策略完全兑现。对于后市,我们认为正套头寸仍然有继续获利的空间。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张,且目前已经进入金九银十,下游消费即使不出现较大的改善也有足够的动能在环比上维持。当然近期铜价反弹,精费价差有所走阔,可能会刺激部分废铜流入市场,对精铜的基差和月差带来一定冲击,没有正套头寸的可以暂时不用介入。
 

 
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心有所下移,正套仍然是更合适的头寸。我们一度看好反套头寸,但是比价并没有很好的体现反套头寸的逻辑,反而是目前海外库存持续去化,矛盾开始激烈的情况下,正套仍然是最优的选择。目前的正套是基于海外库存持续快速下降、价差结构处于历史高位水平等因素,后续海外去化的库存可能陆续进口至国内,弥补国内的缺口,国内库存进一步去化的空间会受到抑制,在这种情况下,海外可能还是强于国内,因此正套逻辑仍然有一定的持续性。
 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,周五公布的美国9月零售销售环比增长0.7%,高于预期的-0.2%,市场情绪得到提振。
 
9月零售走强或与疫情消退有关。9月以来美国新增确诊病例数下降,Delta疫情有所缓解,与外出相关的活动开始回暖。从分项数据看,9月百货商店(2%)、加油站(1.8%)、服装店(1.1%)销售表现较好,或都与疫情缓解后外出社交活动增加有关。运动文娱店销售大增3.7%,可能是受开学季对运动和文具商品的需求拉动。相比之下,电子电器店(-0.9%),家具店(0.2%),建筑装修材料店(0.1%)销售表现偏弱,可能说明在疫情消退、地产销售降温后,消费者对居家“大件”耐用品的需求在减弱。总的来看,9月零售数据是相当不错的,显示出了美国消费需求的韧性。尽管Delta疫情仍然存在,但美国消费者似乎已经“学会”如何在Delta疫情干扰下继续消费。
 

 
展望后期,由于感恩节和圣诞季即将来临,我们预计美国消费在四季度仍将保持一定韧性,但消费扩张的速度(尤其是耐用品消费)将放缓。此外,由于短期需求有韧性,而供给约束又难以解决,我们预计美国通胀不会很快回落。我们注意到,亚特兰大联储的粘性物价指数(Sticky CPI)在最近几个月有所上升,9月同比增速为2.8%,较上月抬升0.2个百分点。该指标统计了CPI篮子中价格变化相对缓慢的项目的通胀率,是衡量通胀是否能持续的一个有力指标。与此同时,克利夫兰联储的截尾物价指数(Trimmed CPI)也在上升,9月同比增速上升至3.5%,较上月抬升0.3个百分点。该指标统计了CPI篮子中价格变化在8分位数至92分位数间的项目的通胀率,能帮助消除物价变化最极端的分项的影响。随着非农工资上涨,“工资-通胀”螺旋上升风险也有所增加,这也将使美国通胀的韧性更足,持续的时间更长久。
 

 
宏观国内方面CPI:2021年9月,CPI同比增长0.7%,涨幅缩窄0.1个百分点,符合市场预期水平。PPI同比增长10.7%,涨幅比上月扩大1.2个百分点,接近市场普遍预期。PPI环比上涨1.2%,涨幅比上月扩大0.5个百分点。PPI同比、环比涨幅扩大主要由于煤炭和部分高耗能行业产品价格上涨。
 
展望后期:CPI方面,我们预计2021年10月CPI同比涨幅或将扩大。食品项方面,2021年10月上半月,猪肉价格下降至17元区间。2021年10月10日,多个部门共同决定,将收储3万吨中央储备猪肉,此次将布局存储在12个省份。同时,天气转冷,猪肉需求进入旺季。但是由于2021年4月-6月生猪存栏、能繁母猪存栏保持上涨趋势,猪肉供给(滞后6个月)在2021年10月-12月或将持续增加,供过于求的局面不会发生改变,猪肉价格或将保持低位波动。由于2020年10月猪肉价格出现下滑,2021年10月猪肉价格同比跌幅或将出现缩窄。非食品项方面,2021年10月上半月,WTI原油期货结算价出现明显上涨,达到80美元/桶区间,或将带动成品油价格上涨。天气转冷,冬装上市,或将带动服装价格上涨。国庆期间,旅游需求上涨或将带动出行价格上涨。综合来看,我们预计2021年10月CPI同比涨幅或将扩大。
 
PPI方面,我们预计2021年10月PPI保持高位。2021年10月上半月,WTI原油期货结算价出现明显上涨,达到80美元/桶区间。钢铁业压减基调下,粗钢限产、焦炭供应持续不足或影响高炉产量,钢材价格或将进一步上涨。煤炭方面,产能尚未完全释放,同时供暖临近、煤炭需求或将出现上涨,2021年10月煤炭价格或将继续保持强势。同时考虑基数因素,我们预计2021年10月PPI保持高位。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC62.2美元/干吨,较上周持平;26%品位干净铜精矿现货价格2425美元/干吨,较10月8日增加95美元/干吨。现货市场活跃度有一定复苏,多笔近月船期的干净铜精矿成交落地在60美元低位,仍然保持稳定,现货市场上,12月船期的货源活跃度增加,干净矿报盘维持在60美元低位,询盘维持在60美元中位,继续保持稳。目前供应端的干扰主要来自陆路运输以及非洲的集装箱运输,矿山生产及干散货海运基本保持稳定,需求端,限电仍然是干扰铜精矿投料的最大医素,且限电对粗炼的影响扩大,多家冶炼厂也延长或者提前检修。供需端不确定因素并存,市场继续博弈。
 

 
现货方面,节后中国保税库存持平,国内库存微增,库存增加的预期未兑现,因此在低库存的情况下,贸易商挺价心态比较浓厚,现货升水均保持在300元左右。但从炼厂方面了解到由于部分地区限电,下游消费低迷且高升水对下游采购情绪有比较大的压制,下游工厂对换月后的市场存在悲观预期,部分地区在炼厂大幅度减产的情况下成交情况仍显清淡。因此炼厂报价不断下滑。
 

产量方面,2021年9月中国电解铜总产量79.3万吨,较2020年9月的75.2万吨相比增加4.1万吨或涨5.45%,较8月的81.5万吨相比减少2.2万吨或降2.70%。从我国近期的产量数据来看,80万吨属于正常水平,整体来看能耗双控对中国电解铜总产量产生的实质性影响不大。从具体省市来看,随着国内炼厂检修陆续完成,在TC价格稳步走高的背景下,炼厂均积极复产,大部分省市电解铜总产量均有不同程度的走高,唯有江西、湖北两省产量走低明显。在上游南美铜矿劳资问题缓和,供应稳步增长,铜精矿加工费延续上行的情况下,原料紧张继续改善,国内炼厂高利润下排产意愿较高,且限电对冶炼端影响较小,产量呈现增长趋势。
 

 
需求方面:限电虽对国内电解铜的产量方面影响较低,但对下游加工企业生产影响较大,需求受到拖累。下游企业在铜价重新突破7万大关后,叠加前期高升水对下游采购情绪有比较大的压制,下游工厂对换月后的市场存在悲观预期。除佛山因社库持续收紧,现货成交情况尚可外,上海、鹰潭等主要贸易地区成交情况稍显清淡。因此国内大部分炼厂报价不断下滑。目前来看低库存对铜价有支撑,但宏观利空正在逐步增强,下游消费不振,低买不追高的节奏还会维持。
 

 
从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
 

 
总的来看,本周低库存转变为向上驱动,主要原因在于市场情绪被能源问题点燃。海外的能源问题目前日益成为困扰冶炼企业生产的首要问题,本周相继有海外两家大型锌生产商宣布因为能源问题调整产出,受到市场的广泛关注。铜库存处于低位且同样受到海外能源问题影响,资金重新涌入铜市场进行买入,反而本周宏观因素对铜价的影响较低。市场开始更加聚焦于铜现货的紧缺。我们认为在能源问题出现缓解之前,可能铜价仍然易涨难跌,加之库存处于低位,且扭曲供应的因素如果不得到缓解,库存可能仍将处于低位,因此铜价反弹并没有结束。

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