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2021/07/19社库去化、升水逆势走强,铜供需开始好转了吗

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡,周一铜价震荡回落,日间时段铜价一开盘铜价便陷入持续的回落之中,市场对交易中国降准的热情开始降温,市场开始重新审视中国的降准是否也意味着需求的羸弱或者是复苏的放缓,进入晚间时段后开始有买盘介入,同时美债收益率短端明显下行,市场还是对铜有较强的看多情绪,日内回落后都能看到买盘的介入;周二铜价先抑后扬,日间时段开盘后一度小幅上行,随后中国方面公布了6月进出口数据,其中出口增幅再超预期,但是在数据公布后铜价开始承压回落,这显示了市场对后续出口的上方空间存在较大分歧,且可能更倾向于认为出口增速的年内高点已见,随后铜价持续回落,美元的走强也对铜价形成了压力,进入晚间时段后,美国公布了6月通胀数据,其中CPI和核心CPI再超预期,数据公布后铜价日内触底反弹,部分收复日内跌幅;周三铜价宽幅震荡,全天都处于震荡格局之中,日间时段同价缺乏指引,整体运行较为纠结,晚间时段一度有所上行,但是在鲍威尔的讲话之后反而一路下行,鲍威尔在讲话中仍然表示劳动力市场的恢复还有很大空间,目前尚未到讨论削减购债的时间,整体表态依然偏鸽派;周四铜价震荡回升,日间时段开盘后铜价一度有所下探,但是随后中国方面公布了一系列重磅经济数据,从固定资产投资、工业增加值、社会零售数据等指标来看,Q2虽然经济增速有所放缓,但是应该说比预期更好一些,铜价有所走强,进入晚间时段之后,鲍威尔在听证会上的发言依然非常鸽派,美债收益率再度走弱,对风险资产形成了一定支撑,铜价表现坚挺。
 

 
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,价格曲线的back结构变得更为陡峭。正如我们在上周周报中出:对于激进的策略而言,面对5万吨不到的铜库存,还是可以考虑搏一下borrow。目前来看,我们依然认为这是对库存的直接反应,COMEX铜库存已经降至4.5万吨左右,我们认为这与目前美国在宏观层面展现出的情况仍旧相吻合。美国的整体消费仍然较好,奠定了COMEX库存去化的基调,无论背后是否有持货商的短期行为,持货商的行为也不能违背需求的大趋势和基本方向。当然,目前继续再介入borrow的性价比不高,当然库存马上开始累积、back结构立刻扭转的可能性也很小,因此可以等待back收敛之后再适当介入。
 
 
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价高位震荡,仍然没有选择出有效的方向。仅从国内铜市基本面来看,目前国内社会库存持续去化、精铜升水逆季节性走强,似乎种种迹象都指向供需的好转,但是我们也要看到市场对于这种持续的去库并不是很乐观,这从沪铜的价差结构收敛缓慢就可见一斑。同时,保税区的库存不仅没有显著去化,反而仍在小幅累积,这也是从一个侧面反映了国内铜需求并没有显性库存的变化看上去那么美好。事实上,从微观上的感受来看,铜下游需求依然较弱,再加之海外整体显性库存有所累积,市场还是相对谨慎。除此之外,我们认为目前铜价的纠结状态主要还是在于现在市场对宏观的整体走向比较模糊,在是否通胀、是否taper等核心关键问题的判断上其实存在较大的矛盾,方向并不清晰。因此价格有可能继续维持震荡,但是不排除可能会有向上突破的可能,因为我们认为近期更多的迹象表明FED可能会继续后置taper的预期,尽管上周美国CPI再创新高。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端依然维持contango结构,但是有所收敛,现货升水在上周继续走强,这与近期国内库存的持续去化密不可分。从月间结构来看,我们重点观察的月间结构,比如连二—连四在最近两周略有收敛,当然收敛的幅度与现货升水的幅度完全不可同日而语。目前国内精铜社会库存开始持续显著去化,得益于铜价回落对需求的拉动,同时近期进口废铜的紧张一定程度上也有利于精铜的去库,我们认为如果去库的过程进一步持续,现货升水可能会维持偏强运行,而月间差会有所收敛。我们在此前周报中曾反复指出:目前连二—连四的月间差处于历史上的较低水平,虽然距离full carry还是比较远,但是安全边际在慢慢显现,可以考虑一定的borrow头寸。该头寸最大的风险来自于后续抛储的不确定性,虽然第一批抛储铜仅有2万吨,但是后续有可能抛储的量会有所增加,因此这是潜在风险,另外就是进口现货比价打开之后潜在进口的影响。
 

 
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心略有上移,从7.25为中枢小幅上升至7.27为中枢,我们仍然认为目前内外强弱的关系可能正在悄然改变,目前国内精铜社会库存开始明显去化,现货升贴水也有所抬升,近期因为东南亚以及国内疫情,进口废铜受到一定影响利于精铜去库,而短期可能仍然无法解决,因此国内精铜去库或仍将延续;而海外的情况也在发生变化,首先海外价差结构逐渐变为contango结构,正套头寸的移仓优势荡然无存,其次印度疫情带来的需求萎缩对海外平衡表有一定改变,再次前期国内出口增加也一定程度上调节了海外平衡,因此目前整体来看,比价上的思路肯定不能再是一味地正套,我们认为伴随着国内精铜的持续去库,甚至可以考虑一定的反套头寸,当然目前国内就算去库也还是一个比较羸弱的平衡,反套头寸的上方空间暂时看比较有限,另外反套头寸的另一大风险就是在于国内的抛储,目前抛储数量和方式仍然未知,如果抛储规模较大,反套头寸的逻辑则不再成立。
 

 
四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,美国6月CPI及核心CPI环比、同比均高于预期及前值,多项数据创新高。7月13日美国国家统计局公布的最新数据显示,美国6月CPI环比增长0.9%,预期增长0.5%,前值增长0.6%。美国6月核心CPI环比增长0.9%,预期增长0.4%,前值0.7%。反季节性新高,创08年来最大涨幅。
 

 
推动CPI上行的动力主要有以下几方面。1、食品和汽油价格的上涨;2、低收入工人的工资大幅上涨;3、新车和二手车价格继续上行。整体而言,需求复苏下的供应链瓶颈和劳动力短缺依然是加剧通胀压力的主要推手。CPI增幅较快的主要原因是去年3月以来推出的近6万亿美元政府救助,在刺激需求的同时也导致了供应链紧张,使得整个经济价格攀升,此外另一个重要原因是基数效应,去年5月和6月的通胀率非常低。与5月的情况类似,价格增长主要来源于受疫情影响最严重的几个部门,例如二手车、机票和运输成本。根据美国劳工部的数据,6月份受全球芯片短缺拖累汽车生产,二手车和卡车价格同比上涨45.2%,环比上涨10.5%,贡献了整体CPI涨幅的三分之一。另外,随着美国近1.6亿人完成疫苗接种,航空旅行、酒店以及购物的需求明显增加,6月机票和服装类价格也大幅上涨。
 

 
不过再往后看,下半年美国通胀仍趋回落、但幅度有限,预计年底前CPI同比都将高于4.5%。我们认为当前海外市场的主要逻辑,已经从交易通胀切换至经济放缓、货币政策收紧。首先,美债与TIPS利差已明显回落,表明市场对通胀的担忧已有所缓解;其次美国经济高频指标已连续回落,与美债收益率下行拐点相吻合;再次近期美联储加息预期明显升温,可以解释美元指数的反弹。
 
因此,美国经济放缓并不会制约美联储退出宽松,一方面,美国经济只是从极高的增速回到正常水平,并没有再次衰退的风险;另一方面,当前美国处在流动性过剩的状态,退出宽松对经济的影响不大。但需警惕的是,货币政策收紧将对一些高估值的风险资产造成冲击。
 
宏观国内方面,按美元计价,今年6月,我国进出口总值5113.1亿美元,增长34.2%。其中,出口2814.2亿美元,增长32.2%;进口2298.9亿美元,增长36.7%;贸易顺差515.3亿美元,去年同期为顺差464.2亿美元。截止今年6月,按美元计价,前6月我国外贸进出口累计27852.0亿美元,1至6月累计同比增长37.4%。其中,出口累计15183.6亿美元,累计同比增长38.6%;进口累计12668.4亿美元,累计同比增长36.0%;贸易顺差2515.2亿美元,去年同期为顺差1678.0亿美元。
 

 
出口方面:出口同比增速反弹,大超市场预期。2021年6月以美元口径计量的出口总金额为2814.2亿美元,当月同比增速收于32.2%,增速较上月有所上行。6月出口同比增速再次超预期的原因主要有三:第一,全球经济持续复苏,带动海外需求增加;第二,全球第三波疫情高峰对我国出口拉动作用强劲;第三,受2020年低基数效应影响。2020年上半年,我国进出口规模同比小幅下降3.3%,仅相当于2018年同期水平。
 
展望后期:上半年进出口亮点频现,下半年增速或将回落。上半年,我国18.07万亿元的进出口规模创下了历史同期最好水平,与2019年同期相比增长了22.8%,月度进出口已连续13个月实现同比正增长,外贸稳增长态势进一步巩固。但下半年全球疫情形势仍较复杂,我国外贸发展仍面临较大的不确定性和不稳定因素。我们预计今年下半年机遇大于挑战,进出口仍有望维持稳定增长。具体而言,出口方面,由于下半年高基数效应影响放大,出口同比增速或将回落;进口方面,大宗商品最快上行期已过,上游商品价量匹配,对进口的提振逐步回归均值,进口将逐渐转为“量价齐稳”发展格局。
 

 
从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC47.1-50.5美元/干吨,继续上行2.6美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格2371—2398美元/千吨,继续增加12美元/干吨。卖方询盘继续走高至55美元/干吨,甚至60美元/千吨以上,尽管询盘价很高,但是也很少有治炼厂有采购意原,主要由于原料需求充足且有更多的治炼厂出现矿富余。面对持续上涨的现货TC,贸易商的出货意愿也較弱,买卖双方的心理价位相差继续扩大,难以达成协议,买卖双方博弈僵持,现货市场相对冷清。
 

 
精炼铜方面,上海地区,周内铜价仍维持区间震荡,年内持续減库超过三个月,根据近一周出入库表现来看,入库量并没有增加,主要是入库量缩减较大,导致市场流通货源偏紧,贸易商大幅上抬升水至年内新高。现货升水报价一路高歌涌进,好铜报价自升水240元/吨上调至升水380元/吨,平水铜报价自升水210元吨调整至升水350元吨,湿法铜报价自升水150元吨调整至升水290元吨。

 
据我的有色网调研,2021年7月中国电解铜预计产量85.41万吨,同比増长12.5%(修正去年同等今年产能对比),环比增长2.2%;2021年1-7月中国电解铜累计产量59974万吨,同比上年増长8.3%(修正去年同等今年产能对比)。7月有六家中小型治炼企业检修,产星影响预计16-1.9万吨,不过随着6月大型检修企业逐步恢复产前能利用率,因此7月产量依然有所增长。
 
废铜方面,目前市场价格难有明显上杨,下游市场未能有明显利好支撑,废铜制杆企业开工较上月小幅缩减,废铜制棒企业订单下滑,本周下游加工企业原料补库也处于刚需为主,因对于后市的不确定性预期,多数厂家的原料库存多于安全线以下。而废铜持货商仍然处于低位库存,且低价不出,因此市场优质货源出现下游加价采购现象。本周废黄铜市场价格仍处于高位,但市场整体成交较上个月縮减近13以上,下游采购企业进入传統消费淡季。
需求方面,铜杆端整体成交表现不佳,订单量较上周环比減少20%-30%,各规模厂家订单表现均一般,大型厂家以长单出货为主,中小型厂家订单下滑较为明显;周中铜价下跌,下游采购积极性略有提振,积极补库,市场交易情绪较为活跃,华南地区零单成交也有较明显提升,长单执行依旧稳定;现阶段市场废铜货源流通较紧,原料紧缺题尤为明显。广东某铜杆企业总经理表示:目前短期内订单成交均没有太明显的波动,零单维持清淡,长单稳定供应,主要也是下游的刚需采购量,目前下游消裁不佳,铜价上涨动力不足,预计短期内将维持震荡下行趋势。
从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
总的来看,从国内铜市基本面而言,目前国内社会库存持续去化、精铜升水逆季节性走强,似乎种种迹象都指向供需的好转,但是我们也要看到市场对于这种持续的去库并不是很乐观,这从沪铜的价差结构收敛缓慢就可见一斑。同时,保税区的库存不仅没有显著去化,反而仍在小幅累积,这也是从一个侧面反映了国内铜需求并没有显性库存的变化看上去那么美好。事实上,从微观上的感受来看,铜下游需求依然较弱,再加之海外整体显性库存有所累积,市场还是相对谨慎。除此之外,我们认为目前铜价的纠结状态主要还是在于现在市场对宏观的整体走向比较模糊,在是否通胀、是否taper等核心关键问题的判断上其实存在较大的矛盾,方向并不清晰。因此价格有可能继续维持震荡,但是不排除可能会有向上突破的可能,因为我们认为近期更多的迹象表明FED可能会继续后置taper的预期,尽管上周美国CPI再创新高。

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