一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价先抑后扬，日间时段中国公布了5月进出口数据，出口数据略低于预期，市场情绪相对沉重，以黑色金属为首的工业品日内大幅下挫，拖累了整体市场情绪，铜价也受到影响在日间时段持续走弱，但实际上根据出口的分项以及剔除基数效应来看待，这个出口增速并不算低，进入晚间时段美元指数开始日内回落，对铜价形成了支撑，美联储隔夜逆回购使用量再创新高或对美元形成了一定压力，最终在美元大跌以及低位买盘的共同介入下，铜价日内企稳回升；周二铜价先抑后扬，日间时段铜价持续回落，市场情绪较为沉闷，加之宏观面并无利多因素，美元日内显著走强，种种情况都对铜价形成压制，进入晚间时段后，美债收益率日内回落，推升金属价格回升；周三铜价延续震荡格局，日间时段震荡回落，中国方面公布了5月PPI数据达到了惊人的9%，这对市场情绪带来了一定压制，一方面认为全年PPI可能已经见顶，另一方面如此高涨的PPI也使得市场对货币政策的态度产生一定担忧，铜价日内震荡回落，在触及日内低位后有买盘介入铜价有所回升，不过晚间美元指数日内显著反弹，也对铜价形成了压制，最终以震荡走完全天；周四铜价震荡偏弱，日间时段铜价震荡下行，下午中国方面公布了M2、社融等金融指标，社融显示继续收敛，同时市场传出国储对铜进行抛储的确定性较高的新闻，两方面因素引致铜价大幅下挫；进入晚间时段后，美国公布CPI为5%，其实低于市场真正的预期6%，美债收益率显著下行，市场也认可5月是CPI的高点且认可美联储所说的通胀只是暂时的不会很快调整货币政策，铜价就此走出反弹；周五铜价企稳回升，在经历了上一个交易日的抛储压力之后，铜价在周五止跌回升，我们认为背后原因可能在于抛储不及预期，据了解铝和锌的抛储从量级上与市场的预期存在差异，而同时市场本来有传言认为铜可能也会大规模抛储，但是根据对华东和华南地区下游的了解，目前并没有哪家下游企业反馈收到了国储抛铜的要约，因此市场仍然在静观其变。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，而价格曲线近端从back结构转变为了contango结构。我们认为这是最近国内外市场供需平衡的微妙变化的具体体现。一方面海外市场的先行库存近期去化其实相对缓慢，另一方面国内的出口以及废铜进口通道的堵塞不利于海外平衡表继续走紧张逻辑，最后印度疫情影响了消费也改变了海外平衡表的一些分项，所以目前COMEX价格曲线提前对这些微妙的变化开始反应，虽然COMEX库存依然处于低位，但是价格曲线非常灵敏得在对于一些基本面细节进行price in。我们认为目前COMEX的月差逻辑相对纠结，可以等价差再进一步扩大之后考虑borrow头寸的布局，因为毕竟目前库存仍然处于低位。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位震荡，部分修复此前因为ADP就业意外增加导致taper预期提前所带来的跌幅，不过这无法掩盖上周仍然是跌宕起伏的一周。国内方面对铜价影响最大的无外乎抛储的消息对铜价带来的扰动，不过我们现在跟华东、华南的下游了解到的情况来看，依然没有哪家下游确切地收到了来自国储抛储的通知，这一点跟铝有较大不同，因此本周仍然需要再进一步跟踪抛储的最新情况，如果最终确定铜没有抛储、或者抛储的规模很小，对铜价而言可能反而是一种利多，当然也有可能出现周五市场对抛储过渡乐观，随后又进行修正的情况，总而言之本周仍然需要进一步观察，如果抛储不及预期，可能国内精铜去库的格局仍将延续。另外就是上周在美国5月CPI公布之后，美债收益率反而显著下行，这可能的确是市场相信并且接受了FED关于5月是通胀高点、通胀只是暂时的、不过在近期进行taper等言论的表现，按照这样的逻辑，在6月非农与通胀数据公布之前，可能短期taper的问题不会再对铜价形成更大的冲击，因此我们看好铜价对月初的下跌进行进一步的修正。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端依然维持contango结构，但是有所收敛，现货升水在最近两周重新走强，不过我们重点观察的月间结构，比如连二—连四在最近两周并没有明显收敛。目前国内精铜社会库存开始持续显著去化，得益于铜价回落对需求的拉动，同时近期进口废铜的紧张一定程度上也有利于精铜的去库，我们认为如果去库的过程进一步持续，现货升水可能会维持偏强运行，而月间差会有所收敛，目前连二—连四的月间差处于历史上的较低水平，虽然距离full carry还是比较远，但是安全边际在慢慢显现，可以考虑一定的borrow头寸，但是需要进一步等待来自需求端的驱动更加明显和清晰。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在触及此前的低位后开始震荡，不过内外强弱的关系可能正在悄然改变，目前国内精铜社会库存开始明显去化，现货升贴水也有所抬升，近期因为东南亚以及国内疫情，进口废铜受到一定影响利于精铜去库，而短期可能仍然无法解决，因此国内精铜去库或仍将延续；而海外的情况也在发生变化，首先海外价差结构逐渐变为contango结构，正套头寸的移仓优势荡然无存，其次印度疫情带来的需求萎缩对海外平衡表有一定改变，再次前期国内出口增加也一定程度上调节了海外平衡，因此目前整体来看，比价上的思路肯定不能再是一味地正套，我们认为伴随着国内精铜的持续去库，甚至可以考虑一定的反套头寸，当然目前国内就算去库也还是一个比较羸弱的平衡，反套头寸的上方空间暂时看比较有限。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，近期关于taper与否的问题，我们发现美元本身可能也对QE与taper形成约束：（1）我们认为储备货币的身份，是本国央行可以施行QE的一个（隐含的）先决条件；进一步来看QE多与少，一方面同本国经济体量正相关，另一方面同全球以该货币计价的外储规模正相关；本国经济体量越大，以该货币计价的外储规模越大，该国施行QE的空间则越大；本国（而非他国）资产的泡沫化才是对QE的硬约束；（2）各国同时施行QE时，由于负外部性的存在，全球范围内理论上会出现系统性的资产泡沫化现象；这是由逻辑推演出来的，而非历史数据回顾；（3）各国资产泡沫化的强弱，将由汇率来调节、修正；新形态的“以邻为壑”策略：竞争性QE导致竞争性贬值；弱本币意味着全球稀释本国QE的倾向更强，本国稀释全球QE的倾向更弱，而强本币意味着全球稀释本国QE的倾向更弱，本国稀释全球QE的倾向更强；强本币意味着在全球分担过程中承担更多角色，更易造成本国资产泡沫化，因此，弱本币>强本币；弱美元倾向于让联储更晚着手Taper，强美元倾向于让联储更早着手Taper。
 

那么对于美元本身的涨跌有什么判断？短期美国经济基本面复苏的相对领先身位有所收窄，且宽财政的经常账户通路利空美元，叠加趋贬动量，反转尚需时日；中期美元伴随名义、实际收益率上行，仍存上行动能；长期需观察美国经济增长的可持续性，以及联储货币政策正常化的时点，或进入振荡期，升值压力或有所释放，全年头、尾来看，仍或呈现慢牛格局，年底看向93-95。
 

中长期看多“叙述”主要来源于（1）长周期来看，弱美元，强欧元、日元的预期组合让渡给强美元，弱欧元、日元的预期组合是全球经济复苏的必要非充分条件；（2）人民币国际地位的上升，可能伴随欧元、日元国际地位的下降，未必是美元；（3）美债全年看倒U型、N型，美债美元在复苏期联动趋向增强。
 

但是这也面临着极强的不确定性，风险主要来自：（1）“再通胀”超预期：由于联储在本轮扩张期前调整了货币政策框架至“价格目标（price-level targeting）”，以及不同于前两个可比较扩张期伊始，当前联储资产负债表上大量的超额准备金规模意味着一旦私人部门复苏，“再通胀”存在超预期的可能；（2） 疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡：印度享有time zone比较优势，是美国服务企业外包主要目的地，疫情加重或在供需两侧扰乱全球复苏格局；另一面，疫苗过度集中在欧美，世界其它地区疫苗被分配到比例严重同人口占比不成比例；（3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。
 

宏观国内方面，5月当月人民币贷款增加1.5万亿元，比上年同期多增143亿元，比2019年同期多增3127亿元。月末人民币贷款余额183.38万亿元，同比增长12.2%， 增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期低1个百分点。2021年5月社会融资规模增量为1.92万亿元，比上年同期少1.27万亿元，比2019年同期多2081亿元。
 

信贷：中长期贷款需求旺盛，信贷结构进一步改善。2021年5月新增人民币贷款1.5万亿元，同比多增143亿元，其中中长期贷款新增约6528亿，短期贷款及票据融资新增1538亿元。第一，企业方面，4月短期贷款同比减少，而中长期贷款同比增加，相对于短期贷款，中长期贷款呈同比增加状况的原因有二：1）需求方面，当前我国的疫情已经基本控制，经济恢复和发展已经步入正轨，制造业投资有回暖趋势，虽然最近东南亚等地区疫情反复，但是我国经济长期向好的趋势并未受影响，出口动能仍保持强劲；2）供给方面，中央多次强调要确保资金流向实体企业，为实体企业的长期稳定发展提供资金保障，促进我国实体经济的进一步发展。第二，居民方面，4月短中长期贷款皆同比多增，信贷结构进一步改善。我们分析原因如下：1）短期贷款方面，5月国内宏观经济表现稳定，同时伴随着人民币的升值，居民消费热情有所提升，居民新增短贷较去年同期有所增长；2）中长期贷款方面，虽然中央多次强调房住不炒政策，但重点城市房地产市场热情延续，5月房地产市场仍保持火热。
 

社融：社融增速暂时回落。2021年5月社会融资规模增量为1.92万亿元，比上年同期少1.27万亿元，比2019年同期多2081亿元。5月末社会融资规模存量为297.98万亿元，同比增长11%。社融增量同比少1.27万亿元，主要来自对实体经济发放的人民币贷款同比少增1208亿元，以及信托贷款同比多减958亿元。从存量来看，除对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额、委托贷款和信托贷款同比下降外，对实体经济发放的人民币贷款、企业债券等均同比增长。非标融资方面，未贴现的银行承兑汇票余额为3.52万亿元，同比增长0.7%。5月票据利率走低，反映实体融资需求或进一步走弱，同时信贷额度并不紧张，可能仍然存在贷款通过票据冲量的情况。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC36.4-37.5美元/干吨(QPM+3),较35.5-36.5美元/干吨,上涨1.1美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格2508-2561美元/干吨,较上周2519-2635美元/千吨,减少55美元/干吨。现货市场活跃度仍然较低,市场基本面变化不大,正值检修高峰期且年中谈判季,治炼厂的现货采购需求仍然较弱,且询盘价较高;卖方的意愿也较弱。近月船期市场主流可成交在30美元高位,买卖双方博弈中。6月11日,中国铜精矿港口库存64.6万吨,减少7.1万吨。
 

精炼铜方面，铜价震荡下行,吸引下游企业节前入市备货,上海仓库去库明显,贸易商报价持坚,整体成交活跃,因此现货升水再次走高现货升水报价上抬明显,好铜报价自升水100元/吨上调至升水180元吨,平水铜报价自升水60元/吨上调至升水140元吨;湿法铜报价自平水上调升水80元吨。上海库存出现明显的下降,加上下游近期低价补库令持货商现货继续抬升水;周五隔月价差扩大至300元吨,中间商拿货意愿强,引领收货,买现抛期积极,整体交投活跃度提升;持货商对升水报盘上抬明显,截止周五好铜报价升水180元吨,平水铜升水140元吨。
 

据我的有色网调研,2021年6月第二周治炼企业出货正常,但以长单为主,散单出货少,散货成交较差。山东治炼企业长单和出口之后,散货供应短缺,出现不报价,无货可出现象;北方部分治炼企业出货意愿不强,一方面价格走低,另一方面升水不高;大型治炼企业发货同样不多,主因铜价下跌后,消费井没有完全带动;6月检修企业表示,产量影响逐步下降,预计低于月初预期。
 

废铜方面，废铜市场价格振幅相对较小,周内废铜均价较上周末大体持平。铜市场利空消息不断,下游终端需求仍不见起色,废铜市场成交缩减,废铜贸易商在前期高成本支撑下勉强挺价,废铜市场悲观气氛较浓厚。截至本周五光亮铜市场主流价格64300-64500元吨,环比上同五价格大体持平;黄铜大件市场主流价格39500-39800元/吨,环比上周五价格稳中小幅走强,而黄铜市场整体成交缩减明显,其主要原因在于废黄铜市场高品位废黄铜产品货源紧俏,贸易商报价偏高,而下游利废企业高成本压力之下缩减采购,另一方面采购黄杂铜厂家对后市预期仍偏悲观,仅维持刚需采购,综上几方面因素导致废铜市场偏弜格局。
 

需求方面，精铜制杆维持清淡成交态势,各主流地区订单量较上周減少40%-50%,目前整体下游市场消费情绪不高,铜价下跌刺激下游采购意愿,订单虽路有增加,但未能提高市场整体消费情绪,表现依旧清淡,谨慎拿货,多以刚需订单为主;另一方面,下游采购积极性受资金压力影响,临近端午假期也未有明显补库工作。废铜制杆端,本周精废杆价差较上周小幅收窄,市场成交不佳,厂家订单一般低价货源成交尚可,铜杆贸易商价格未占优势,成交维持一般,少量收货原料端,废铜货商挺价意愿较强,市场废铜货源流通偏紧。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，本周仍然需要再进一步跟踪抛储的最新情况，如果最终确定铜没有抛储、或者抛储的规模很小，对铜价而言可能反而是一种利多，当然也有可能出现周五市场对抛储过渡乐观，随后又进行修正的情况，总而言之本周仍然需要进一步观察，如果抛储不及预期，可能国内精铜去库的格局仍将延续。另外就是上周在美国5月CPI公布之后，美债收益率反而显著下行，这可能的确是市场相信并且接受了FED关于5月是通胀高点、通胀只是暂时的、不过在近期进行taper等言论的表现，按照这样的逻辑，在6月非农与通胀数据公布之前，可能短期taper的问题不会再对铜价形成更大的冲击，因此我们看好铜价对月初的下跌进行进一步的修正。