一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价大幅上行，上周五美国非农新增就业数据大超预期、失业率下滑至6%，但由于上周五COMEX因为Good Friday休假，因此对于数据的反映滞后到本周，同时晚间时段美国3ISM服务业PMI录得创纪录增长也大大超出市场预期，市场氛围明显risk on，风险资产普遍受到推动，铜价延续日内反弹，最终收涨3.68%；周二铜价震荡回落，日间时段高开后一度有所冲高，但随后一路承压回落，中国央行再次通过公开市场操作对流动性进行小幅回笼，同时中国社会库存仍未见显著拐点，都使得铜价在日间时段承压，进入晚间时段后，市场情绪有所改善，美元持续回落，推升铜价日内反弹；周三铜价震荡回落，日间时段铜价小幅下行，市场情绪并不理想，权益市场也持续走弱，进入晚间时段后，卡普兰首先表示疫情结束后FED应该尽快撤出宽松政策，引发了风险资产的日内回落，随后耶伦透露了关于加税方案的更多细节，计划将税率从21%增加至28%，希望把2万亿美元从海外带回国内，这引发了风险资产的第二次日内下行，好在更晚些时候的FOMC3月会议纪要安抚了市场情绪，纪要仍然显示美联储对通胀的包容态度，并且承诺将继续维持政策支持，风险资产随后收复了部分跌幅，铜价日内止跌企稳；周四铜价小幅反弹，日间时段便出现拉升，这是对前一日收盘后其它风险资产仍在上涨的反映，随后高位震荡，进入晚间时段后，上周首次申请失业金人数意外走高，引发美债收益率回落、美元指数走弱，对风险资产价格形成一定支撑，随后鲍威尔的讲话再次表明了对复苏不均衡、疫苗注射不均衡等问题的担忧，重申不会过早削减购债规模，对风险资产形成了提振，铜价最终小幅收涨；周五铜价再度回落，市场缺乏利多因素提振，联储官员的密集讲话基本上没有太多新意，而美债收益率一度因为超预期的美国PPI而再度拉升，对铜价形成一定压力。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格下移的过程中，曲线近端的BACK结构有所走强，目前COMEX库存在经历了3月份的小幅累积之后目前重新进入下降格局，对价格曲线形成了较强支撑。我们认为COMEX价格曲线仍将维持BACK结构，短期难以看到逆转的迹象，目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率永远陡峭。不过我们并不认为borrow头寸可以有足够追高的空间，因为近期中国需求表现一般，进口精铜低于月均30万吨，这会对海外出口需求也有一定影响，表现为海外的精铜可能更难倾向于紧张，因此目前位置如果没有跨月头寸可以暂时观望，没有必要在这种BACK结构下再进行参与，可以等待BACK结构再度收敛之后再进行介入。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位调整，节奏与COMEX铜价基本一致，目前进入4月份，从第一季度国内精炼铜的产量来看同比去年增加了超过30万吨，这是一个较为明显的增幅，去年一季度精炼铜的生产还没有收到太多疫情以及价格的影响，去年的低基数主要是在二季度。这意味着，即使今年二季度国内精炼铜产量因为TC的持续下降、原料的紧张等问题环比一季度有所下滑，但是同比仍然会处于一个非常高的增长状态之中，然而同时需求方面应该仍然不及去年，因为去年二季度的需求叠加了一季度因为疫情的后置，同时也叠加了二季度本身受到政策以及低价格刺激的需求的叠加。除此之外，废铜进口的增量也是二季度需要担忧的问题，一季度进口废铜同比已经开始放量，二季度预计进口废铜进口量仍然会有所增加。因此总体来看接下来供应压力不小，国内去库的斜率不会太陡峭。当然国内的消费并不能说不好，但是在高供应的压力之下，叠加价格处于高位，消费也受到一定抑制。因此，如果一旦二季度美元指数的上方空间被进一步打开，铜价预计较难与美元齐涨，在供应和美元的双重压力下，可能仍然面临震荡。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端依然维持contango结构，但是有所走弱，升贴水依然在平水上下波动。目前铜的需求并不算弱，但是供应压力较大，无论是国内精炼铜生产还是废铜进口都出现了明显的增强，这是压制升贴水以及价差结构的重要原因。再往后看，4月、5月精铜产量就算环比略有下降，但是同比仍然处于高增长状态，而需求未必能有同等规模的修复，因此供应压力仍然不小，体现在库存上就是目前整个国内铜库存的拐点仍然没有明确出现，整个库存曲线的季节性被拉长。当然目前铜的月差已经逐渐靠近安全边际，borrow头寸做进去并不会有太大亏损，但是仍然缺乏足够的驱动，除非铜矿主产国因为疫情的扰动生产再次受到巨大影响，否则驱动不会太快到来，因此对于国内的月差我们认为暂且观望为宜。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显趋势，正如我们在此前周报中指出，目前内外比价没有一个特别清晰的逻辑，正套反套都比较纠结。目前我们仍然这么认为“”一方面国内需求还没有完全复苏和释放，目前国内价差结构还是contango，另一方面海外目前库存处于非常低的水平，而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲，并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看，目前现货端的进口亏损在400元左右，亏损幅度并不大，反弹的空间也相对有限，因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结，正套与反套都没有特别占优的逻辑，会处于相对拉锯的状态之中，建议可以减少交易，当然从纯粹的移仓收益的角度考量，应该是做正套。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，近期美债收益率、TIPS利率仍然是市场关注的焦点。2月中旬开始，10Y TIPS收益率自低点-1%左右快速反弹至3月初的-0.6%左右，随后稳定在这一水平上下波动；与此同时，10Y盈亏平衡通胀并未发生明显变化，美国经济和货币政策也未出现明显变化，表明2月中旬以来的TIPS收益率反弹并非是由基本面因素导致，而是受交易性因素影响。综合看，我们认为可能的原因有以下三个：
 

1）美联储放松SLR（商业银行补充杠杆率要求）的规定将在3月底到期，随着时间临近，美联储迟迟没有做出延期的表态，市场开始预期美联储不会延期（美联储已于3月21日宣布不延期）。为了满足监管要求，商业银行被迫要抛售部分持有的美债和TIPS。2）由于房地产销售强劲，2020年美国MBS发行量大幅增加。从2月初开始，房贷利率开始止跌反弹，MBS头寸的久期被拉长，从而MBS投资者需要抛售大量长期美债和TIPS来进行所谓的“凸性对冲”。3）2月1日，美国财政部宣布削减1.6万亿TGA存款的计划，预计3月底削减至8000亿，6月底削减至5000亿。存款大幅减少，意味着银行系统的准备金会大幅增加，在SLR不延期的背景下，这一举措加剧了银行抛售美债的压力。
 

宏观国内方面，3月重磅经济数据即将在本周公布，对投资方面的数据做一个简要预测。固定资产投资主要由三大投资构成：房地产投资、制造业投资、基建投资三大投资。对三大投资的定性分析如下：受去年同期基数较低影响，预计3月三大投资同比增速均维持偏强。春节扰动结束，房地产投资反弹，我们预计3月房地产投资同比上升收于28%。随着经济回暖，基建投资增长或将逐步放缓，我们预计3月基建投资同比收于28%。春节扰动结束，制造业投资反弹，我们预计3月同比收于28%。由于去年同期受疫情影响，基数较低，投资同比保持偏强。综合来看，我们预计3月固定资产投资同比收于25.32%。
 

3月房地产投资：3月房地产投资维持偏强，受基数较小影响同时春节扰动结束，我们预计同比收于28%。3月，房地产投资在建安工程推动继续保持较快增长。一线、二线、三线城市商品房成交面积分别同比增长119.38%、117.23%、34.06%。30个大中城市商品房成交量同比上涨86.44%。春节扰动结束、疫苗逐渐普及，房地产市场维持偏强。同时长期来看，随着房地产市场调控体系逐渐完善，融资监管环境逐步趋紧，未来房地产投资或将有所回落。综合来看，我们预计3月房地产投资同比增长28%。
 

3月制造业投资：两会之后高技术产业和战略性新兴产业投资有望进一步加快，同时受同期基数较小影响，我们预计制造业投资同比增速收于28%。3月制造业PMI指数51.9，较上月上升1.3个百分点，景气度明显回升且连续13个月位于临界点水平以上。生产指数和新订单指数分别为53.9和53.6，较上月分别上升2.0和2.1个百分点，表明制造业生产和需求扩张步伐同步加快。大中小型企业景气度均有所回升，大、中、小型企业PMI为52.7、51.6和50.4，分别较上月上升0.5、2.0和2.1个百分点。小型企业景气度升至荣枯线以上，一方面受益于前期针对小微企业的帮扶政策，一方面受益于经济内生增长动力增强。综合来看，我们预计3月制造业投资累计同比收于28%。

3月基建投资：我们预计3月基建投资增长放缓，政策收缩，同比收于24%。经济逐步恢复，政策收缩，基建投资将逐渐降低。但受去年同期基数较小影响，3月基建投资同比增速不会下降过多。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC均价29.3美元/干吨，较上周减少0.7美元/干吨；26%品位干净铜精矿周均价2303美元/干吨，较上周增加44美元/干吨。本周市场整体较为活跃，市场报盘和成交都较为活跃，近月船期货源主流成交在20美元高位至30美元附近，但是也有30美元低位的成交。尽管均价较上周呈下降趋势，但是部分成交数字较上周五略有上浮。货源充足的冶炼厂很少参与现货，有补货需求的冶炼厂近期集中补货。尽管硫酸价格向好，但部分冶炼厂的生产压力仍然较大。
 

精炼铜方面，上海铜价高开低走，消费先抑后扬，现货升贴水低报走高，周内现货报价自贴水20~升水10元/吨上调至平水~升水70元/吨。周初，铜价大涨一千多，高铜价抑制消费，持货商出货集中，市场消费一般，下游畏高多持观望态度，持货商表现主动引领调降现货报价成交；周三至周五，铜价回落吸引下游买家主动补库，市场低贴水受投机商青睐，持货商换现情绪缓解，盘面下跌后市场买兴明显改善，持货商对现货报盘表现更为坚持。据调研，好铜货源少缺，主要因为江西好铜品牌发货有所减少，且江西当地好铜报价近期也抬升不少，江西出厂价报升水120元/吨，主因冶炼厂成品库存去化；因此，预计本周现货报价为升水10元/吨~升水120元/吨。
 

废铜方面，截止周五，广东市场电解铜报66715元/吨。含税不含运费报价1#光亮铜63986元/吨，2#铜60348元/吨，精废差分别为2729元/吨、6367元/吨，本周废铜价格较周五下跌200元/吨，现金价为59800元/吨，本周精废差较上周五扩大1329元/吨 ，周五废铜合理价差为1367元/吨，较此前扩大11元/吨。
 

需求方面，铜杆市场整体消费情况依旧不佳，下游小线市场订单表现较稳定，电线电缆端订单未见明显变化。精铜制杆端成交维持清淡态势，零单竞争激烈，天津市场精铜杆加工费300-350元/吨，较上周下调50元/吨，订单未有明显改善；华东铜杆市场本周订单一般，中大型厂家出货尚可，贸易商低价出货，订单表现不错；废铜制杆端，由于精废杆价差处于2000左右高位，价格优势较为明显，整体订单尚可，但下游部分企业受限于资金压力，提货速度并不理想。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看， 目前进入4月份，从第一季度国内精炼铜的产量来看同比去年增加了超过30万吨，这是一个较为明显的增幅，去年一季度精炼铜的生产还没有收到太多疫情以及价格的影响，去年的低基数主要是在二季度。这意味着，即使今年二季度国内精炼铜产量因为TC的持续下降、原料的紧张等问题环比一季度有所下滑，但是同比仍然会处于一个非常高的增长状态之中，然而同时需求方面应该仍然不及去年，因为去年二季度的需求叠加了一季度因为疫情的后置，同时也叠加了二季度本身受到政策以及低价格刺激的需求的叠加。除此之外，废铜进口的增量也是二季度需要担忧的问题，一季度进口废铜同比已经开始放量，二季度预计进口废铜进口量仍然会有所增加。因此总体来看接下来供应压力不小，国内去库的斜率不会太陡峭。当然国内的消费并不能说不好，但是在高供应的压力之下，叠加价格处于高位，消费也受到一定抑制。因此，如果一旦二季度美元指数的上方空间被进一步打开，铜价预计较难与美元齐涨，在供应和美元的双重压力下，可能仍然面临震荡。