一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价高位震荡，整体有所回落。周一铜价冲高回落，早盘在此前亢奋情绪的推动下一度向上攀升至周内高点2.9930美元/磅附近，但在接近3.00美元/磅的重要关口遭受压力，回吐了日内涨幅；周二铜价震荡整理，亚洲时段开盘便出现明显回落，开盘前智利安托法加斯塔的工会传出新闻确认了旗下矿山centinal投票罢工的消息，但市场利多出尽的信号比较明显，最后铜价在整天都表现沉重，市场风险偏好降温，主要因为一些外生因素的冲击：美国在南海问题上突然挑衅、英国禁用华为、香港防疫形势再度严峻等，而权益市场的下跌也对铜价形成拖累；周三铜价震荡回落，亚洲时段基本处于震荡下行的格局之中，宏观氛围依然偏空，美国取消了关于香港的一系列特殊待遇，南海局势未见平息，加之隔夜欧美股市下跌，都对风险资产产生压力，铜价在权益市场下跌的拖累下持续下行，晚间时段铜价加速下行，由于周四将公布二季度GDP，且预期乐观，因此市场可能已经在交易乐观GDP之后流动性将边际收紧的可能性；周四铜价先抑后扬，整体呈现震荡格局，日间时段公布的中国GDP等数据表现良好，但是市场预期后续刺激政策可能边际收紧，市场风险偏好risk off，铜价显著回落，进入晚间时段之后，在美国较好的零售数据的支撑下，市场风险偏好有所回升；周五市场较为平静，铜价继续维持窄幅整理的态势。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前没有发生明显唯一，主要因为绝对价格处于震荡之中，曲线结构整体仍然呈现contango结构，曲线近端没有出现back。我们认为，在绝对价格处于高位震荡的背景下，近端维持contango结构是较为合理的。一方面高价格大概率抑制了下游消费，同时也使得此前囤积的精炼铜流入市场，另一方面美国国内近期由于疫情的二次爆发，复工复产的节奏被打乱，不利于近端的走强。加之COMEX铜库存近期的持续累积，因此我们可能很难看到曲线近端出现较为明显且持久的back结构。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，结合较低的利率水平，对于现货的持有成本相比之前仍然是下降的，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌、复工复产继续，叠加货权的集中度较高，则很难看到一个较深的contango结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现高位震荡回落的格局，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。结合海外和国内情况而言，目前铜价在高位面临的阶段性阻力有四个：第一，中美关系重新紧张；第二，超预期的二季度GDP数据公布之后，国内对于下半年的政策空间有一些担忧；第三，智利、秘鲁的铜矿供应出现极端情况的概率下降，而此前市场过于押注了这一问题；第四，国内消费处于季节性淡季，高铜价又放大了这种季节性特征。目前这四个方面对铜价形成了一定阻力，我们认为铜价仍然倾向于乐观的基本判断没有改变，但是以上四个方面需要等待市场去一一消化，我们认为中美关系的紧张不至于影响两国经济恢复，而下半年政策的调整也不至于重新大幅收紧流动性，概率是稳货币、宽信用的组合；而铜精矿仍将是一个紧平衡的市场，对于消费，在度过季节性淡季之后，仍将有所表现。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端仍然维持back结构，back结构略有走弱。在铜价连续上涨之后，下游采购意愿明显减弱，导致流通环节压力增大、库存有所累计，贸易商和下游接货意愿并不强烈，加之精费价差扩大，精铜的替代性荡然无存，也对精铜供求带来了压力。多方面原因使得升水在狭窄的区间内波动，传导至价格曲线上变对曲线近端形成了一定拖累。我们认为如果价格继续呈现高位强势，曲线近端还有进一步走弱的可能。然而从中期来看，铜仍然将处于去库格局，正套还是更有性价比的策略，可以等待进口窗口关闭、升水进一步收敛、曲线的back结构再有所收敛时，重新布局买现抛期或者买近抛远的头寸。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回落，周初基本围绕8.1附近运行，周后期重心小幅回落至8.05附近。目前来看，做反套的逻辑较上周暂时有所减弱，主要在于短期高铜价抑制了下游需求，库存去化压力增大，升水回落，且比值也处于盈亏窗口附近，因此最近反套可以稍微观望。正套方面，理论上欧美复工复产，需求边际改善，可以考虑正套，但是目前由于美国疫情二次爆发、复工复产进度被打乱，正套也并不是一个可以持续持有的头寸。从较长的维度来看，今年国内的需求大概率还是强于海外，可以等待国内短期现货升水进一步收缩、价格曲线back收敛、窗口完全关闭，海外复工复产的实际需求将比价拉低之后，再择机进行反套操作。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，近期联储负债表持续收缩，市场一度讨论联储是否开始暗中缩表，我们梳理了一下近一个月来联储的操作，发现这并不是真正的缩表。
 

（1）6月10日，美联储FOMC会议决定将利率的目标区维持在0% ~ 0.25%，以实现最大就业和稳定物价。美联储承诺至少会按照现有速度增加持有的国债和商业抵押贷款支持证券（MBS），7月将以每月800亿（美债）和400亿（MBS）速度购买债券。FOMC成员提出YCC工具可能性以加强美联储的前瞻指引，负利率和购买股票的可能性较低。
 

（2）6月16日，美联储宣布更新二级市场企业信贷工具（SMCCF），该工具将开始购买广泛而多样化的企业债券组合，以支持市场流动性和大型雇主的信贷可用性。这是本次危机中，首次在二级市场直接购买单个公司债券。
 

（3）6月29日，美联储正式启动一级市场公司信贷工具（PMCFF）包括5000亿美元的贷款计划，将直接从美国发行人手中购买期限最高四年的投资级公司债，以及一些3月22日之后被降级的发行人债券。这是九大紧急贷款中最后一项。

我们认为：（1）美国6月非农数据虽高于预期，失业率持续转好，但失业救济金创新高和ADP就业人数低于市场预期，就业数据不似表面乐观。叠加疫情反弹冲击的可能性，就业或会造成永久性损害，暂时失业或成为永久失业；（2） FOMC会议预计今年实际GDP将下滑6.5%，预计2021年、2022年的实际GDP增速为5%、3.5%。预计今年的失业率为9.3%，预计2021年、2022年的失业率为6.5%、5.5%。美国今年经济复苏前景仍存在高度不确定；（3）美联储资产负债表已连续缩水三周，降至约6.92万亿美元，降幅约2500亿美元。我们认为，前期保障离岸/在岸美元流动性充沛的操作；增量的关注点将转向各类贷款便利、薪资保障计划，该规模自6月初以来维持在950亿美元规模，总量相比5月初缩量230亿美元，PPP（Paycheck protection program）逆势增量430亿美元。整体来看，联储缩表不存在趋势性，更多是对前期应对流动性危机的增量刺激的一次复原，且本身缩量规模受前期增量规模约束，会逐步缩小；另一面受美国经济重启遇阻影响，PPP或提供边际增量。
 

宏观国内方面，上周公布了众多重要宏观数据，我们认为以下几方面值得注意：
 

基建投资降幅收窄，房地产投资转正。1-6月份基础设施投资同比下降 2.7%，降幅 比1-5 月份收窄 3.6个百分点；1-6月份，全国房地产开发投资同比上升 1.9%，1-5月份为下降0.3个百分点，与我们预期方向一致。基建投资有所回升，主要原因有：第一，“积极的财政政策要更加积极有为”，前6个月专项债累计发行已超 2.24 万亿元，但值得注意的是，受制于提前下达限额将发行完毕，6月新增地方债发行趋缓；第二，6月份复工复产继续推进，拉动基建投资持续增长。房地产投资转正，主要原因有：第一，国内宏观较为宽松的环境催化了居民资产配置需求；第二，房地产开发景气指数提升，虽然短期居民收入增长放缓，但购房需求更多受长期因素影响，预计7月份房地产开发投资继续上升，基本面有望持续改善。

社零回升不及预期，消费升级类产品增长较快。6月份社会消费品零售总额同比下降2.8%，降幅收窄1个百分点。值得注意的是，市场对社零的预期为上升0.3%，消费的恢复还远远不及预期。主要原因有：第一，国疫情 防控形势持续向好，居民外出购物和就餐活动持续恢复，各行业市场销售持续好转；第二，消费升级类商品增速下降，使社零恢复不及预期。
 

工业生产稳步回升，仍存在不确定性。6 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 4.8%，增速较5月份上升 0.4个百分点，但1-6 月累计工业生产同比仍未转正，部 分行业和产品回升力度减弱。主要原因有：第一，复工复产深入推进，工业生产加 快；第二，分行业看，6月份，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长，需要注意的是增长行业数量较上月减少4个。
 

整体来看，1-6 月份，国民经济运行持续改善，经济运行延续复苏态势，但境外疫情和世界经济复苏形势更加复杂严峻，国内也面临疫情发展的新状况和洪涝等自然灾害，经济稳定运行仍面临较多风险挑战。三大投资中，基础设施投资增速放缓；房地产投资累计同比转正，预计下半年将稳定上升；工业生产继续提振，汽车和电子制造业增长较快。境外疫情尚未得到有效控制，仍需警惕输入性疫情对 国内经济的潜在威胁，预计未来 1-2 月外贸持续承压。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 48美元/干吨，较上周减少2美元/干吨，现货市场部分报盘在50附近，部分贸易商报盘较为激进，在40中位甚至更低，本周买卖双方谈判为主。据市场消息，市场有以40高位成交。
 

精炼铜方面，华东市场升水格局不变，交割期间变化较小，交割过后成交向好。市场报价表现相对平稳，交割前后变化幅度较小，周内市场报价好铜升水 10-60 元/吨，平水铜升水0-50元/吨，湿法铜贴水40-80元/吨。近来市场整体成交活跃度表现一般，盘面的持续走高对市场接货来说略有限制，市场成交表现未见明显向好趋势，同时现货库存开始迈入回升通道，预计下周升水向上动力不足。华南方面，升水走弱，好铜报价升水70-110元/吨，平水铜报价升水30-80元/吨；上周末进口铜陆续到货，周初现货库存激增，两天内库存增加约8千吨，另外，期货盘面大涨，双重压力下，贸易商被迫调价出货，但随着交割临近，下游生产企业仅维持刚需采购，市场成交量萎缩。
 

冶炼厂方面，6月，产出环比略有下降，离月初预期明显下降有所差异，6月山东恒邦、青海铜业、富冶和鼎、赤峰金剑均有不同程度检修，由于大型铜企是跨月检修，因此产量影响正在收缩，加上其他部分大型冶炼厂的产能利用率依然在稳步回升，弥补少部分产出的缺口，因此整体产出环比的下滑并不明显，且同比依然增长。7 月检修企业同样有赤峰金剑，赤峰云铜、金川总部及烟台国润，不过产量影响有限。

库存方面，上周COMEX库存略有下降，目前在8.8万吨水平附近徘徊，SHFE铜库存回升2.1余吨，连续第三周出现累库，保税区铜库存小幅下降，广东地区铜库存有所增加，全球精炼铜显性库存环比上一周继续小幅下降。
 

需求方面，铜杆市场零单消费依旧低迷 ，多以长单形式为主，按需提货。盘面波动较大，废铜贸易商上半周盘面急速拉升时挺价，下半周盘面下行惜售，废铜制杆企业原料采购受限，本周精废杆价格缩小到 1300-1500 元/吨，废铜制杆企业虽订单依旧不断，但是因在50000点附近多超量接单，原料补库不足，亦开始挺价。铜管方面，上周订单量一般，开工率有所下滑，广东等南方铜管加工企业产能利用率有所下滑，下游空调消费高峰期已过，订单量不及去年水平；虽然铜价回调企业仍保持谨慎经营的原则，按需采购原材料，以销定产。

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。

总的来看，目前铜价在高位面临的阶段性阻力有四个：第一，中美关系重新紧张；第二，超预期的二季度GDP数据公布之后，国内对于下半年的政策空间有一些担忧；第三，智利、秘鲁的铜矿供应出现极端情况的概率下降，而此前市场过于押注了这一问题；第四，国内消费处于季节性淡季，高铜价又放大了这种季节性特征。目前这四个方面对铜价形成了一定阻力，我们认为铜价仍然倾向于乐观的基本判断没有改变，但是以上四个方面需要等待市场去一一消化，我们认为中美关系的紧张不至于影响两国经济恢复，而下半年政策的调整也不至于重新大幅收紧流动性，概率是稳货币、宽信用的组合；而铜精矿仍将是一个紧平衡的市场，对于消费，在度过季节性淡季之后，仍将有所表现。