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2019/10/23谨防美元反弹带来的下行风险
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先抑后扬，前三个交易日震荡回落，回踩2.57美元/磅一线，随后两个交易日明显反弹，周五收于2.636美元/磅，收复周内跌幅且录得小幅上涨。上周前三个交易日铜价下探反映了市场对于此前中美贸易谈判的阶段性协议并不乐观，同时周内中国方面对美方提出新的贸易条件，一度使得贸易局面重新紧张，铜价承压回落。但是周四英国与欧盟就脱欧问题达成一致，欧元兑美元、英镑兑美元出现跳涨，美元指数则相应地连续两个交易日显著回落，COMEX铜价受此提振走出反弹。
上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，曲线近端在绝对价格反弹后也没有出现明显的走阔或者收敛。近来COMEX铜库存经历了之前短暂的累积之后开始重新流出，但斜率比较平坦，反映了区域需求的平淡，与美国宏观指标相吻合。考虑到此前COMEX铜库存在前期触及若干年来的经验底部之后开始流入，而美国经济的下行压力有所加大，因此近期COMEX库存的下降是否是新一轮去库的开始暂时不能断定。我们认为之后在中国进口精炼铜需求下降、美国经济下行压力加大的背景下，COMEX库存继续明显去化的难度加大，COMEX铜价格曲线可能还将在较长时间内维持Contango结构，但不排除近月会因为价格下跌而出现暂时的back。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡反弹，节奏上与COMEX铜价保持一致。上周国内宏观面重磅数据较多，周中公布了一些列金融指标，周五公布了GDP、投资等指标。其中三季度GDP如市场预期回落，正如我们在上周周报中指出，这一读数已经在此前的铜价中被充分price in，市场更加关注四季度逆周期政策的加强和落实。其它宏观指标，比如社融、固定资产投资等，基本符合预期，整体表现中性，有的关键指标出现一定改善，后面文章会详细分析。上周国内铜消费仍然未见明显起色，从升贴水、库存的变化可见一斑，因此从反弹动能上看，国内铜价的驱动明显较小。
上周SHFE铜价格曲线整体位移向下，在位移过程中曲线近端结构并没有出现明显变化。在上周10月合约交割之后，此前驱动近端短期走强的因素已经不再，沪铜现货升水也开始走弱。此外，随着SHFE库存和广东库存的增加，现货供应压力有所转强。而从季节性看，沪铜现货的季节性偏强阶段也快要过去，而目前沪铜现货基差率水平处于历史中位偏高位置，后续继续走强的概率较小，因此沪铜价差结构后续可能难以在出现明显的走强，尤其当绝对价格出现反弹的背景下。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价比价先扬后抑，周初一度回升至8.24附近，周四、周五比价显著回落。目前比值波动的规律基本上取决于铜价的方向，由于COMEX铜价的波动大于SHFE铜价，因此往往绝对价格下跌过程中比值回升，而绝对价格反弹过程中比值回落。从传统的进口精炼铜比值逻辑上讲，目前仍然没有太明确的比价方向，国内四季度随着精炼铜产能的继续释放，产量环比增加，对于进口的需求依然不强烈，加之比价本来就在盈亏平衡附近摆动，因此继续上行的空间有限。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周宏观数据较少，主要公布了美国零售及食品服务销售增速。从读数来看，9月零售继续保持了此前的增速，连续连个月处于4%的增速以上，从某种程度上反映了零售的持续改善。由于零售数据与GDP中的消费分项有比较好的相关性，因此可以通过对该指标的观察来判断GDP中消费的走势。在今年一、二季度，美国GDP构成中消费和私人投资的占比有所回落，而净出口与政府支出的占比在上升，这是属于比较典型的逆周期调控的组合。但由于美国GDP的构成更多在于消费与私人投资，这两项才是美国经济增长的内生动力，而政府支出和净出口带有强烈的行政手段，属于短期行为，不具有长期可持续性，因此内生动力的变化对于观察美国GDP具有更大的意义。在近期零售增速加速下上之后，我们认为GDP分项中的消费消费可能已经企稳，这将从一定程度上对冲私人投资以及制造业下滑带来的冲击。在目前美联储降息+扩表的组合之下，利率的下行有利于消费的进一步回升，因此本轮美国经济历史上最长的扩张期可能还将继续延长。此外，由于近期美国国债收益率曲线的倒挂有所缓和，市场避险情绪也阶段性降温，这也将利于风险资产的反弹。
上周市场更多聚焦在宏观事件方面，主要在于英国脱欧的协议达成，通过对于汇率的影响，从而对铜价形成了影响。目前美元指数回到97附近，近期回落幅度较大，但美国经济基本面并没有出现恶化，主要由于非美货币受到脱欧协议达成的短期冲击。考虑到目前英国国内请求推迟脱欧的呼声非常高涨，这次极有可能重演此前特丽莎梅执政时达成协议又被迫推迟的一幕，那么英镑的涨幅可能会出现回吐。另外，近来西班牙独立游戏愈演愈烈、土耳其在中东的攻势此起彼伏、秘鲁国内发生骚乱等，风险事件可能仍然处于高发时期，需要注意避险情绪推升美元指数反弹，从而对铜价形成压力。
本周关注德国、法国PMI初值，美国10月Markit制造业PMI以及美国耐用品订单数据。其中，德国PMI在9月创出历史新低，能否企稳值得关注。美国方面，如果耐用品订单与零售销售共同构成了美国的消费组成。如果耐用品订单也出现回升，那么消费端的改善将会得到进一步确认。
宏观国内方面，上周公布了一系列重要数据，其中三季度GDP下滑至6%，但是铜价对此反应并不强烈。这与我们在上周周报中的分析完全吻合，即铜价此前已经对三季度GDP的下滑进行了充分反映，只要不出现低于6%的超预期下滑，铜价应该不会受到太大影响，目前应该把焦点放在四季度逆周期调控政策如何进一步落实的预期上。
从公布的金融数据来看，也与我们此前的预期基本吻合。信贷脉冲继续向上，但是上行的斜率已经明显放缓，这说明总量的增速在逐渐收敛。从细分结构上看，企业中长期贷款在信贷中的占比保持平稳，但仍然没有出现明显的回升。而四季度信贷总量可能出现回落，主要在于专项债今年的额度已经在9月份基本发放完毕，这可能会对随后的信贷总量出现拖累。
从固投数据来看，基建小幅回升至3.4%，仍然低于市场预期，我们认为后期基建存在加速的可能。近期国务院出台新政，规定专项债不能用于棚改和土地储备，这从用途上引导专项债资金流入基建项目，同时还规范了专项债用于基建项目的资金使用规则，这将使专项债用于基建更加灵活。再考虑到去年的低基数效应，我们认为基建投资后续可能会有所加速，年底回到6%附近并不是没有可能。房地产投资仍然持稳，与我们此前预期一致，主要在于地产投资内部结构的此消彼长，即土地购置费用下滑但建安支出回升。相对应的是新屋开工的下滑和施工竣工增速的回升。我们此前多次指出，今年的施工密度一定大于去年，这将必然导致竣工增速的回升，目前看来已经完全印证，而竣工-新开工的收敛，也会带来工业品内部估值的变化，最直接的迹象就是铜价的表现会强于螺纹钢。目前看来这种趋势大概率将继续维持。
从微观层面看，上周干净矿 TC 主流成交 55-62 美元/吨，均价为 58.5 美元/吨，较上周维持不变。TC成交区间拉大，海外多座矿山发生罢工，Las Bambas铜矿运输道路中断至停产，铜矿发运交货收到影响，促使 TC 成交低位下探；而本周 CSPT 谈判小组敲定4季度地板价在66美元/吨，两大冶炼厂粗炼检修，促使TC成交高位上扬。据我的有色网贸易商认为66美元/吨的地板价仅仅是一个目标，市场上无实际成交。
精炼铜市场上周成交尚可，华东市场报价好铜升水40-100元/吨，平水铜升水20-80元/吨，湿法铜升水0-50元/吨。周初市场交投表现相对淡静，市场面临交割，接货表现较谨慎，出货不积极；交割过后，市场报价小幅回升，但市场接货端表现出一定的压价情绪，持货商要价坚挺
且整体调价意愿偏弱，市场呈现僵持局面。华南市场报价好铜升水30-70元/吨，平水铜升水10-30元/吨。市场交投表现并不活跃，库存的高企压制了一定市场升水上调的情绪，贸易商出货情绪不错，但调价意愿并不强，周内交投多体现在贸易商间，目前市场库存去库依然难有体现。
从冶炼企业动态来看，10月国庆期间冶炼企业并未有停产检修现象，因此 10 月精炼铜环比产量或不会下降；10月铜矿原料供应正常且有充足继续，因此铜企生产表现正常；四季度铜企有冲量赶年度指标趋势，因此市场精炼铜供应量预计逐步回升。
从库存来看，上周SHFE库存继续增加，短期来看大概率是由于交割因素而导致交仓，后续可能仍将有所去库。不过需要注意的是随着四季度国内冶炼产能释放，而需求迟迟未见起色，库存的下行斜率可能还将放缓。海外方面，COMEX库存重新开始有所下降，但并不能断定这是新的一轮去库存的开始。从全球显性库存来看，目前还没有出现明显累积。
从下游消费来看，铜杆方面，本周北方市场因受气温下降，取暖供应季临近，终端下游忙着抢工期，北方市场铜杆销售旺季来临；华东市场和华南市场铜杆下游消费清淡，企业基本都是按需按量采购。铜管方面，订单量整体尚可，开工率小幅回升；上海市场订单量趋稳表现平平；江苏市场具有规模加工企业开工率均在80%以上，订单量稳中小增；山东市场加工企业产能利用率本周也在 80%以上，表现尚可；其中由于本周铜价整体表现以下跌为主，铜管订单量释放了一部分消费需求；预计下周铜管下游消费市场步入正常化，订单量将继续稳中小幅增长。
上周精废价整体低位运行，主要因为铜价绝对价格反弹的弹性比废铜更大，因此精废价差有所拉开，但整体仍然处于低位水平。
从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比略有下降，但整体仍然处于近年来的高位水平。这表明目前做空铜的交易比较拥挤。这么拥挤空头头寸可能是进一步做空铜价的掣肘因素。而非商业多头持仓的占比也在下降，短期押注铜价上涨仍然显得比较谨慎。
总的来看，上周铜价主要因为美元的走弱而反弹，本周需要注意美元可能的反弹对铜价形成压制。基本面上，10月铜的消费仍然没有明显起色，在保税区铜流入的背景下，上期所以及华南库存有所累积，说明国内精炼铜的供需平衡依然比较脆弱，短期可能仍然难以摆脱区间震荡的格局。但是从整个四季度来看，我们认为中国宏观企稳、精炼铜需求环比改善的概率较大，铜价更加倾向于上涨，因此建议逢低买入为主。
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