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2019/10/09四季度来临，波动率处低位，铜价供需矛盾仍在酝酿
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡回落，周初一度触及2.57美元/磅的周内高位，随后震荡回落，周五最低触及2.53美元/磅一线，随后有所收复跌幅。上周海外重磅数据和央行官员讲话密集进行，对市场影响较大的主要是欧洲各国和美国的制造业PMI及服务业PMI。其中，美国9月制造业PMI读数为47.8，创下10年来的新低，这一指标仍然在下行趋势中，显示美国经济下行压力继续增大，而欧洲方面的情况也不乐观，德国9月PMI读数41.7，同样创下10年来的新低，而欧元区整体的PMI也有所下滑，而随后公布服务业PMI也同样出现下滑。受此影响，周二、周三市场明显处于risk-off的交易中，市场风险偏好下降，美股大幅下挫，风险资产遭到抛售，铜价随之承压。周四、周五联储官员密集讲话安抚市场，市场情绪得到修复，铜价跌幅放缓。
上周COMEX铜价格曲线整体位移向下，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，远端比近端更为平坦，不过在下移之后曲线近月有所走强，这与进来COMEX铜库存重新转为流出有关。考虑到此前COMEX铜库存在前期触及若干年来的经验底部之后开始流入，而美国经济的下行压力有所加大，因此近期COMEX库存的下降是否是新一轮去库的开始暂时不能断定。我们认为之后在中国进口精炼铜需求下降、美国经济下行压力加大的背景下，COMEX库存继续明显去化的难度加大，COMEX铜价格曲线可能还将在较长时间内维持Contango结构，但不排除近月会因为价格下跌而出现暂时的back结构。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE因国庆假期休市，节前SHFE铜价横盘震荡，节前最后一个交易日收在47250元/吨。由于假期期间COMEX铜价有所下跌，因此本周国内铜价小幅低开。国内铜价在节前仍然缺乏明显的方向性和波动性，仍旧体现了资金对这一品种的纠结态度，多空均没有明显的矛盾得到进一步激化，反而近期随着国内逆周期调控政策的不断加码，基于宏观做空的资金不敢大举押注，而另一方面随着海外几座矿山生产的环比增加，国内散单TC开始企稳回升，基于加工费准备做多的资金也需要再等一等。因此目前铜价的矛盾并没有激化反而有所缓和，这也是为什么铜价一直呈现这种区间震荡原因。
节前SHFE铜价格曲线整体位移向上，但曲线近端的back结构并未能保持太久。我们此前曾经指出跨月正套有一定的机会，但是上方空间未必会很大。此前沪铜近端一度短暂走强，低库存下有大户囤货挺升水是推波助澜的原因，但是近期据了解挺升水的操作已经基本告一段落，所以近端也有所回落。不过节后距离10月合约交割非常临近，交易所仓单处于低位，而沪铜10月合约目前持仓整体规模依然较大，因此可能在交割前近月仍将有走强的可能。
三、国内外市场跨市套利策略
节前SHFE/COMEX铜价比价运行重心稳持平稳，没有明显抬升抬升或下沉。我们认为接下来内外比值会比较难做，因为目前本来比值就较高，国内消费虽然短期有所改善，但对进口铜的需求相对有限，从这个角度而言，可以考虑做空比值。但是另一方面，由于现在海外铜显性库存出现缓慢累积，海外宏观经济下行压力加大，因此很有可能出现海外与国内铜价下跌，且海外跌幅更大，目的在于打开内外精炼铜再平衡的通道，那么在这种情况下，外盘铜价跌幅会更大，而比值还会进一步攀升，因此如果是这种逻辑的话又应该考虑继续做多比值，但是这种逻辑蕴含的前提是对铜价有单边下跌的判断，已经超越纯粹的跨市交易的范畴，所以后面的内外比值并不好交易。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，目前整体risk-off仍然是主线，risk-on仍然属于短期的反弹因素。政治方面特朗普弹劾事件和英国脱欧仍旧带来较大的不确定性，而宏观方面上周的PMI数据缺失让市场较为悲观。从美国PMI传递的信号来看，目前它的库存周期显露出比较明显的去库存的特征，经济下行压力较大，虽然目前不能断定这种下滑是否一定会导致衰退，但是下行压力的增加是相对确定的。在这种设定之下，后面可能美国宏观指标仍然将以偏悲观为主，而且我们有可能看到劳动力市场指标开始有所松动。目前已经有一定的信号出现，上周五公布的非农数据之中，虽然新增就业和失业率依然不差，但是薪资增速已经下滑到近年来的较低水平。从逻辑关系上看，如果美国进去主动去库存周期相对确定，那么企业营收、利润可能会出现一定收缩，那么对劳动力报酬的支付会有所下降，进入可能会减少用工人数，届时劳动力市场也会出现松动。因此薪资增速的下滑可能是一个领先信号，但是是否一定表征了这种逻辑上的传递关系仍然值得观察，但不能否认的是目前美国经济的种种信号都难以避免的指向了这条路径。
另外本周美联储包括鲍威尔在内的多名官员都发表了讲话，其中鲍威尔的讲话由于出场，因此颇有一些总结的意味。从各位官员的讲话中，并没有体现出此前FOMC会议上表现出的分歧，几乎所有的官员都表示会在必要的时候采取合适的行动。而鲍威尔本人也表示看到了经济运行中的一些下行压力，这一表态重新让市场对降息的期望增加，也因为如此周五美股出现了较大幅度的反弹，而铜价也从日内低点收复跌幅。
其中，美联储官员强调了美联储工具箱中的三件工具，分别是降息、扩表以及前瞻指引。从美联储资产负债表来看，在今年7月停止了缩表，目前资产负债表规模XX万亿美元，其上方具有扩表的空间。如果美联储在降息后同时启动扩表，则可能缩短降息周期上半场向下半场转换的时间。换言之，降息配合扩表，可能使货币政策对经济的调控作用更快地显现。从这个角度来看，对铜价的影响是先偏空后偏多，偏空的时间更短。
宏观国内方面，上周国内由于国庆假期，并无宏观数据发布。节前最后一个工作日即9月30日公布了9月国内制造业PMI，读数为49.8，较上月回升0.3点。如果我们去看细节，其中各个分项都有所回升。新订单大幅回升0.8至50.5，显示内需有较大幅度的改善，但我们不清楚这种改善是否与国庆长假前的需求前置有关，还需观察10月和11月的情况。新出口订单回升1.0至50.5，新出口订单的回升幅度更为显著，我们认为这与抢出口有一定关系，因为按照中美双方加征关税的计划，10月份美方将对中国的部分商品进一步上调税率。生产方面同样有明显回升，与需求的回升相匹配。在经历了8月的意外下滑之后，9月的生产回到了52之上，我们认为考虑到10月份有假期，以及9月需求的良好，10月份的生产应该仍然相对乐观。从产成品库存来看，目前仍然处于去库存状态之中，但是我们认为当前可能已经接近去库存状态的尾部，9月读数47.1高于
此前的低位，近几个月虽然仍有波动，但是整体已经扭转了此前的下行趋势。因此我们仍然认为，随着今年信贷脉冲的提升，库存周期的拐点有可能在四季度到来，这将导致以铜为首的有色金属的价格更具有向上的动力。
本周长假归来，国内没有重要宏观数据发布，但需要密切关注中美贸易谈判的进展，按照原定计划，中国代表团将在10月访美开启新一轮谈判。
从微观层面看，节前进口铜精矿标准干净矿TC均价为 53.5 美元/吨，较上周上调 0.5美 元，今年TC基本完成触底。市场上加工费小幅上调，但大冶炼厂或能拿到更好的价格，56-57美元/吨。近期 Grasberg、Escondida 等矿山陆续有些四季度的货源竞标，贸易商交投较为活跃，标的加工费也较三季度略有回升。
精炼铜市场节前上海市场报价持续走低，市场贸易出货情绪不错，但市场整体接货表现不理想，打压市场升水。周内市场报价好铜升水 10-190 元/吨，平水铜贴水 10-升水 170 元/吨，湿法铜贴水 70-升水 130 元/吨，湿法铜市场报价依然偏少，整体较为坚挺。周现货市场节前备货并不明显，多数下游早已在此前通过长单等货物补充假期原料库存，周五报价的走低刺激了市场投机需求，整体而言，现货交投表现较为平淡；对于国庆节后，市场看好需求的回暖以及升水的回调。节前广东市场报价逐步下跌，市场接货疲态致使升水走弱。市场报价好铜升水 0-100 元/吨，平水铜贴水 20-升水 90 元/吨。市场整体成交表现十分冷淡。短期看，广东地区报价回升动力不足，库存回升与疲软接货表现成主要因数。
从冶炼企业动态来看，8月国内精铜产量出现小幅增加趋势，增幅有限，脱离预期，主因原料供应市场开始出现偏紧趋势，另外部分铜企检修结束后，并没有完全恢复；加之废铜供应同样出现偏紧格局，因此上涨趋势并不明显；9月计划产量出现下降，一方面是生产天数减少一天，另一方面铜企有意放缓产出，以备即将到来的 TC 谈判。
从库存来看，节前SHFE库存继续回落，而保税区库存继续保持下降，在冶炼产量维持稳定的前提下，近期库存去化的加快有可能解释为消费的有所回暖，但另一方面也可能是精铜对废铜的替代，因为最近经费价差一直处于低位。海外方面，COMEX库存重新开始有所下降，但并不能断定这是新的一轮去库存的开始。从全球显性库存来看，目前还没有出现明显累积，主要在于中国库存的下降。
从下游消费来看，铜杆北方市场受国庆阅兵停产的影响，25 号开始华北江铜以及河北地区的铜杆生产企业陆续停产，8mm电铜杆加工费价格开始上调至800元/吨，山东地区铜杆加工费700-800元/吨；华东市场受升水变动幅度较大的影响，本周价格波动较大，周一周二保持高升水加工费一度保持在 700-750 元/吨，周三开始升水大幅下调，截至周五加工费价格调至 450-550元/吨；华南市场本周国产竖炉加工费 500-550 元/吨，进口线 8mm 铜杆加工费 650-700 元/吨。铜管方面，节前铜价下跌，长三角一带铜管市场订单量有少量增加，开工率较为稳定；西部市场订单量仍然偏低；中部地区没有增长；广东市场在订单量极为有限的境况下。
节前精废价差低位运行且有所扩大，主要因为铜价绝对价格反弹的弹性比废铜更大，因此精废价差有所拉开，但整体仍然处于低位水平。
从CFTC持仓来看，上周非商业净空持仓环比略有增加，整体仍然处于近年来的高位水平。这表明目前做空铜的交易比较拥挤。这么拥挤空头头寸可能是进一步做空铜价的掣肘因素。
总的来看，当下正好站在四季度的起始，铜价在过去的三季度维持了一个区间震荡的格局，波动率亦处于低位，从历史上看，三季度开始往往是铜价波动放大的时间窗口，但今年铜价的波动却明显弱于季节性。我们认为造成这种现象的原因主要在于铜市场供需的矛盾仍处于酝酿过程，多空双方在现阶段缺少大举押注的确定性因素，从另一个方面来看，这种犹豫也反映了市场目前对铜价看法的一致性较高。站在目前看四季度，从供需两方面上仍然缺乏比较明显的引致铜价波动放大的因素，一方面原料端铜精矿供应趋紧、TC下滑的预期已经基本PRICE IN在价格之中，并且目前随着海外几座主要矿山产出的增加，国内散单TC已经开始止跌回升，预计四季度TC不会再有明显下滑，那么这样一来之前交易原料端的矛盾的计划可能要递延，后期精炼铜供应压力不小。而在需求端，随着国内逆周期政策的不断加码，对需求的影响有所边际改善，节前国内显性库存和保税区库存有明显下降，但这是否属于节前的消费前置还有待观察。总体而言，四季度供需两端的因素可能仍然缺乏计划的条件，我们可能会看到供需同时扩张的局面，依然不利于铜价波动性的放大，因此铜价或仍将缺乏明显的方向性。除非海外宏观发生一些风险事件，导致风险资产遭到大幅抛售，否则铜价上下空间都比较有限。
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