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2019/09/18铜价仍将反弹，本周重点关注美联储不降息的可能（附期权策略）
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡反弹，周初三个交易日震荡偏弱，但周四周五出现显著反弹，触及2.7美元/磅一线。上周市场情绪一度有所修复，特朗普首先表示推迟对中国2500亿美元商品加征关税，同时中方表示欢迎并且以恢复对美方农产品购买的询价作为回应。周中欧央行宣布降息且重启QE一度使得美元指数指数出现大幅拉升，对铜价形成了压力，但随后收复了跌幅。上周美国核心CPI读数2.4%，超出市场预期，同时零售销售增速超预期回升至4.14%，都对市场情绪形成了提振。不过上周末沙特油田遇袭导致本周伊始油价大涨，重新成为扰动市场的因素，其对铜价的可能影响我们将在后文进行讨论。
上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，远端比近端更为平坦。在上周铜价反弹的过程中COMEX铜库存并未有明显增加，这或是曲线近端在绝对价格反弹后Contango没有扩大的原因之一，不过近期COMEX铜库存在前期触及若干年来的经验底部之后开始持续流入，而美国经济的下行压力有所加大，这都直接与COMEX铜价近端的走弱所对应。我们认为之后在中国进口精炼铜需求下降、美国经济下行压力加大的背景下，COMEX库存仍将缓慢流入，处于累库的状态，则COMEX铜价格曲线近端还将维持Contango结构。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价整体反弹，节奏与COMEX铜价基本一致，可以明显感知国内市场对于铜价的走势仍然比较纠结。但仅从上周来看，宏观方面国内公布的一些列金融指标整体偏多，尤其是社融规模无论在总量上还是结构上均表现较好。而从库存来看，上周上期所库存、保税库库存、以及广东地区社会库存同时出现下降格局。尤其是保税区库存的连续下降，使得中国显性库存继续处于下降通道之中。这从一个侧面反映了随着传统旺季来临，精炼铜在消费端还是有所表现。
上周SHFE铜价格曲线整体位移向上，曲线整体保持小幅Contango结构，月间差亦无明显走阔，整体结构相对平坦，不过曲线在反弹的过程中Contango结构还略有收敛。我们认为近期国内精炼铜整体处于去库存状态，进入九月旺季后需求略有起色，基差进入季节性走强的阶段，因此价格曲线近端可能更为坚挺。若有现货资源可考虑买现抛期，否则也可以考虑买近抛远，做价格曲线近端走强。不过由于精炼铜的供应压力不小，平衡表上并没有显著缺口，所以近端走强的空间并不是特别大。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价比价运行重心先平后降，主要在于周后期的反弹之中COMEX铜价的弹性更大。我们认为接下来内外比值会比较难做，因为目前本来比值就较高，国内消费虽然短期有所改善，但对进口铜的需求相对有限，从这个角度而言，可以考虑做空比值。但是另一方面，由于现在海外铜显性库存出现缓慢累积，海外宏观经济下行压力加大，因此很有可能出现海外与国内铜价下跌，且海外跌幅更大，目的在于打开内外精炼铜再平衡的通道，那么在这种情况下，外盘铜价跌幅会更大，而比值还会进一步攀升，因此如果是这种逻辑的话又应该考虑继续做多比值，但是这种逻辑蕴含的前提是对铜价有单边下跌的判断，已经超越纯粹的跨市交易的范畴，所以后面的内外比值并不好交易。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周重要事件较多，核心还是两条线，第一条是中美贸易摩擦的缓和，第二条是欧洲央行重新开启降息和QE，另外扰动因素在于沙特油田遇袭。从中美贸易摩擦来看，其实双方打打停停，还是具有比较强的短周期性，这种短周期性的根源来自于双方彼此依赖性都很强，双方的抗争不会一蹴而就，是一个漫长的你来我往的过程，而这一过程就伴随着某段时间对抗的升级和某段时间对抗的缓和。目前来看，以上周特朗普发推特为标志，9月中旬到10月中旬可能都是一个短暂的缓和期，那么在缓和期当中市场会修复此前的部分悲观情绪，一些risk-off的交易会暂停，铜作为风险资产受到的抛压会有所变小。
从欧央行降息来看，本次降息和QE具有其必然性。以德国为例，其经济下滑的斜率目前仍然没有见到放缓的迹象，而财政层面的刺激措施似乎对提振其本国经济的效用进展缓慢，而后续欧元区可能还将面临英国脱欧、意大利大选等问题，因此提前重启货币宽松也算是一种预防性措施。其对铜价的影响可能还是要从汇率和实际需求两方面来认知。欧央行重启货币宽松最直接的还是相对利好美元，美元后期仍然有走强的空间，这对于铜价而言是比较直接的压制。另一方面，由于重启宽松相当于承认了经济下行压力加大，因此欧洲地区对铜的实际需求在接下来1-2个季度可能并不会被看好。
沙特油田遇袭导致了本周伊始布伦特原油大涨，但是我们认为对铜价的影响仍然需要观察。首先需要进一步确定具体的减产数量和减产时间，然后才能对铜价的影响进行评估。如果没有后续军事冲突而产量切实受到影响，则油价的上涨可能对铜价形成一定拉动，如果后续有军事冲突，则可能市场又将开始risk-off交易。
本周重磅时间是周四凌晨的FOMC议息会议。目前根据CME美联储观察，认为9月降息的概率有所下滑，而在最近美国核心CPI重返2.4%、油价因为军事原因飙涨的背景下，我们确实需要重新考虑美联储的货币政策取向。需要考虑9月不降息的可能，抑或9月如期降息25BP，也更需要关注鲍威尔在FOMC会议之后的讲话内容。整体上可能本周的FOMC会议对铜价还是相对利空。
宏观国内方面，上周公布了一系列金融指标，从社融数据来看，无论是规模还是结构都有一定好转。首先整体规模达到了1.98万亿超过预期，也是近年来8月同期的最高水平，此外从我们最为关心的企业中长期贷款占比来看，8月该占比在6、7月企稳后开始有所回升。本周一公布一些列工业和投资指标，整体差强人意，显示8月经济下行压力依然较大。无论是反映生产端的规模以上工业增加值，还是反映投资端的固定资产投资规模，还是反映消费的社会零售消费，都出现了回落。这意味着在9月份乃至四季度国内逆周期调控的力度仍然会保持一定的力度。
从房地产数据来看，整体房地产投资仅下滑0.1%，在土地购置面积大幅下滑的背景下，整体投资仍然能维持较高的增速，说明其中的分项结构出现了变化。我们认为这是建安支出的投资有了一定的回升，而其中回升最明显的是建筑工程分项。建筑工程分项又与施工面积密切相关，而施工面积在近几个月也维持高位。施工面积的切实回升必然传导到竣工的回升，我们也可以看到竣工面积在本月有所拐头向上，我们认为这大概率是趋势的拐点。所以后期我们将看到竣工的抬升和新开工的回落，在历史上，这都对应了工业品内部相对估值的变化，铜会比螺纹钢的表现更强。
从微观层面看，上周铜精矿市场现货仍然偏紧，均价维持在52-54美元左右，这一加工费水平基本逼近冶炼厂的平均成本线，加之近期硫酸价格低迷，冶炼厂利润理论上受到较大地挤压。不过大厂基本上TC都以长单为主，因此目前供应不会受到影响，利润也尚可。但长单占比较低的中小冶炼企业利润受到了较大挤压。目前市场都在预期TC下降到什么程度可以开始冶炼企业的产能利用率，我们觉得50美元以下的TC会迫使那些负债率较高、副产品回收经济性欠佳的企业减产，这有可能发生在四季度。
精炼铜市场上周成交尚可，华东市场报价价好铜升水120-130元/吨，平水铜升水100-110元/吨，湿法铜升水30-70元/吨。市场整体交投氛围整体表现不错，面临中秋节假期，市场下游有一定的备货需求，拿货表现不错。成交依然以平水铜为主，好铜需求偏弱，因此好铜与平水铜价格差有所收缩。华南市场报价价好铜升水90-110元/吨，平水铜升水80-100元/吨。市场整体成交表现尚可，在周一至周三市场出货较为积极，且下游有一定的节前备货情绪，拿货表现不错，因此此间成交表现较为不错。
从冶炼企业动态来看，8月国内精铜产量出现小幅增加趋势，增幅有限，脱离预期，主因原料供应市场开始出现偏紧趋势，另外部分铜企检修结束后，并没有完全恢复；加之废铜供应同样出现偏紧格局，因此上涨趋势并不明显；9月计划产量出现下降，一方面是生产天数减少一天，另一方面铜企有意放缓产出，以备即将到来的 TC 谈判。
从库存来看，上周SHFE库存重新回落，而保税区库存继续保持下降下降，在冶炼产量维持稳定的前提下，近期库存去化的加快有可能解释为消费的有所回暖，但另一方面也可能是精铜对废铜的替代，因为最近经费价差一直处于低位。海外方面，COMEX库存开始拐头，进来连续出现净流入的状态。从全球显性库存来看，目前还没有出现明显累积，主要在于中国库存的下降。
从下游消费来看，本各主流地区精铜杆订单稍有起色，下游线缆企业看跌势头较弱，拿货较积极，部分企业以按需采购为主，不做备货；精废杆价差逐步拉大，废铜制杆价格优势突出，废铜杆消费有所回暖。受升水影响，华东部分企业对后续铜价较为乐观，已事先增加原料库存；华南地区订单尚可，贸易商出货较积极。铜管方面，本周铜管市场订单量表现此消彼长，下游消费不见明显好转；山东市场略有增长，原料及现货库存保持稳定；天津市场延续上周下滑趋势，节前没有明显的备货现象；江苏市场有增长的迹象，主要侧重产能在5万吨左右的企业；广东市场形势较为严峻，市场反馈近期不太好，9月下旬订单量不乐观。另外，本周调研了甘肃铜管市场，自7月份以来，该地区白铜管市场订单量逐月下降。
上周精废价差低位运行且有所扩大，主要因为铜价绝对价格反弹的弹性比废铜更大，因此精废价差有所拉开，但整体仍然处于低位水平。
从CFTC持仓来看，上周非商业净空持仓环比略有增加，整体仍然处于近年来的高位shui平。这表明目前做空铜的交易比较拥挤。这么拥挤空头头寸可能是进一步做空铜价的掣肘因素。
总的来看，铜在供应端有一定矛盾，主要在于铜精矿市场的紧张，从目前海外矿山的生产和投产情况来看，供应增速看不到明显抬升，无法匹配国内铜冶炼产能的扩张，因此加工费后续仍将低迷；冶炼企业利润处于低位，目前冶炼企业依靠年初长单可以维持部分利润，一旦明年长单加工费也下滑、散单加工费进一步下降，则冶炼企业利润将面临严峻考验，届时可能会有企业的产能利用率受到影响；铜的需求端不温不火，上半年电线电缆交差、铜管较好，下半年两者此消彼长，铜的整体消费比较平稳，国内库存处于低位水平；从基本面来看，铜存在反弹的基础，在目前宏观面“经济退、政策进”的组合之下，在目前这个价位，做多铜价的性价比更高。此外铜的波动率一直处于低位，按照历史规律，波动率在Q4大概率放大，也可以考虑做多波动率的策略。
五、期权策略
基于以上分析， COMEX铜价存在向上反弹的可能，主要运行在2.60-2.75美元/磅区间，但是由于本周不得不考虑FOMC会议的因素，以及外部的地缘政治燃动，所以过程会比较曲折，因此推荐使用期权组合来表达对市场的看法，推荐使用牛市看涨期权。
可以考虑买入12月到期、执行价格在2.60的看涨期权，卖出12月到期、执行价格在2.75的看涨期权，组合成一个牛市看涨期权组合。 最大亏损为权利金的差值0.0425美元，最大盈利为0.0875美元。
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