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2019/09/11铜价下方支撑被再次验证，四季度波动率大概率放大
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜一共四个交易日，整体震荡反弹，周初市场一度处于短暂的risk-off状态，主要在于英国首相约翰逊对于脱欧的强硬表态以及随后美国8月ISM制造业PMI的继续走低，且下滑至50下方，金融市场反应强烈，欧美股市遭到抛售、原油下跌、资金涌入债券和贵金属市场寻求避险，欧债再次来到负利率区间，美债收益率继续下行，而黄金白银上涨，铜价一度受到重创，下跌至2.482美元/磅一线。随后两个交易日由于中国方面的逆周期政策规划的出台，risk-off状态暂时褪去，铜价出现技术性反弹至2.65美元/磅一线。
上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，远端比近端更为平坦。在上周铜价反弹的过程中COMEX铜库存并未有明显增加，这或是曲线近端在绝对价格反弹后Contango没有扩大的原因之一，不过近期COMEX铜库存在前期触及若干年来的经验底部之后开始持续流入，而美国经济的下行压力有所加大，这都直接与COMEX铜价近端的走弱所对应。我们认为之后在中国进口精炼铜需求下降、美国经济下行压力加大的背景下，COMEX库存仍将缓慢流入，处于累库的状态，则COMEX铜价格曲线近端还将维持Contango结构。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡反弹，节奏与COMEX铜价基本一致，周初海外市场陷入risk-off的恐慌状态之中，国内市场表现相对平静。周后期国内连续召开重要会议以及连续出台各种逆周期调控的政策规划，重新把“六稳”放到了经济工作的重要位置，并且表示要加大逆周期调控的力度，市场反映较为积极，并且已经预计会有降准或降息等手段，铜价显著反弹，到周五降准落地。不过从本周两个交易日来看，降准落地后市场情绪有所平复，买预期卖现实的特征依然存在，这说明铜价的反弹仍然停留在市场情绪和宏观预期层面，还没有切实传导至实际需求的明显变化。
上周SHFE铜价格曲线整体位移向上，曲线整体保持小幅Contango结构，月间差亦无明显走阔，整体结构相对平坦，不过曲线在反弹的过程中Contango结构还略有收敛。我们认为近期国内精炼铜整体处于去库存状态，进入九月旺季后需求略有起色，基差进入季节性走强的阶段，因此价格曲线近端可能更为坚挺。若有现货资源可考虑买现抛期，否则也可以考虑买近抛远，做价格曲线近端走强。不过由于精炼铜的供应压力不小，平衡表上并没有显著缺口，所以近端走强的空间并不是特别大。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价比价先涨后跌，主要在于周初海外恐慌情绪相对更强，因此SHFE铜价的表现略强于COMEX铜价。目前现货端的进口窗口又被打开，近月合约的亏损也并不明显。我们认为接下来内外比值会比较难做，因为目前本来比值就较高，国内消费也未见起色，对进口铜的需求相对有限，从这个角度而言，可以考虑做空比值。但是另一方面，由于现在海外铜显性库存出现缓慢累积，海外宏观经济下行压力加大，因此很有可能出现海外与国内铜价下跌，且海外跌幅更大，目的在于打开内外精炼铜再平衡的通道，那么在这种情况下，外盘铜价跌幅会更大，而比值还会进一步攀升，因此如果是这种逻辑的话又应该考虑继续做多比值，但是这种逻辑蕴含的前提是对铜价有单边下跌的判断，已经超越纯粹的跨市交易的范畴，所以后面的内外比值并不好交易。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周主要公布了欧美PMI以及美国劳动力市场指标。欧美PMI数据整体并不乐观，尤其尤其而美国ISM-PMI下滑至49.1，为2016年8月以来首次跌破荣枯线。其中新订单与就业分享对PMI形成了较大的拖累，新订单从50.8下滑至47.2，新出口订单从48.1下滑至43.3，就业分项从51.7下滑至47.4。我们认为这主要来自三方面的影响：美国自身经济周期的波动、欧洲经济对美国的拖累，以及贸易摩擦的美国经济的影响。8月数据的下滑基本上确认了美国经济在短周期下行压力的增加，这对于美联储的政策方向会产生一定影响，在这种情况下，9月的FOMC会议再次降息25BP的可能性进一步增加，那么在这种预期下，近期美元指数继续向上的动能可能会衰减，变相利多铜价。
本周美国方面没有重磅数据公布，而美联储也进入了FOMC会议前的静默期，静默期将持续至下周四。在此期间的经济数据的不及预期，以及外部因素的冲击，都可能被市场解读为增加美联储九月降息的可能性。事实上，根据CME观察，目前市场认为美联储在9月降息的可能性一直在90%以上。
宏观国内方面，本周将公布通胀数据和金融数据。截至报告撰写时，8月CPI已经公布，读数为2.8%，其中猪肉价格的上涨对CPI形成0.62的拉动，是最大的拉动项。市场担忧的点在于CPI的上行会抑制货币政策逆周期调节的力度。我们认为本轮CPI上行具有其特殊性，并不会对货币政策形成约束。首先从历史上看，真正的CPI长时期、全面的上行往往伴随着M2的大幅抬升，背后的核心是社会投资需求的显著增加。但是目前我国经济发展结构已经出现变化，杠杆水平也与此前不同，大规模的投资需求已经成为过去，M2近年来波动率快速收敛就说明了这一点。因此本次CPI的上行，更多是受到猪肉价格结构性的拉动，并不意味着通胀的全面来临，因此对央行的货币政策制约比较有限。此外，目前央行货币政策的逆周期调控也更追求合理、适度、精确，与以往的大水漫灌截然不同，因此我们仍然会看到逆周期政策的发力。
本周的金融数据更加值得关注，尤其是内部结构的变化，主要关注非标的收缩情况，以及企业中长期贷款占比能否企稳回升。在逆周期政策调控加大之后，预计企业中长期贷款占比会有所回升，因此只要8月的数据不出现明显的下滑，这一指标后续企稳回升的概率较大，而另一方面伴随着规模以上工业企业利润从年初至今的逐渐修复，对应到库存周期上很有可能在Q4看到本轮库存周期的底部，也就是说即将由去库存进入补库存阶段，那么国内宏观在四季度企稳的概率较大，如果这个逻辑成立，那么铜价在目前的位置肯定是做多的性价比大于做空的性价比。
从微观层面看，上周铜精矿市场现货仍然偏紧，均价维持在52-54美元左右，这一加工费水平基本逼近冶炼厂的平均成本线，加之近期硫酸价格低迷，冶炼厂利润理论上受到较大地挤压。不过大厂基本上TC都以长单为主，因此目前供应不会受到影响，利润也尚可。但长单占比较低的中小冶炼企业利润受到了较大挤压。目前市场都在预期TC下降到什么程度可以开始冶炼企业的产能利用率，我们觉得50美元以下的TC会迫使那些负债率较高、副产品回收经济性欠佳的企业减产，这有可能发生在四季度。
精炼铜市场上周成交尚可，华东市场报价价好铜升水 100-130 元/吨，平水铜升水 80-110 元/吨，湿法铜升水 20-40 元/吨。市场整体交 投氛围较为一般，其中上半周盘面下跌时成交表现相对活跃；进入下半周后，随着市场盘面 的回升，市场报价又表现高企，市场对高价并不接受，因此交投有所下滑。本周市场一方面 受贸易商挺价情绪影响，另一方面，市场整体流通货源并不多，因此升水有所上涨，但下游整体拿货表现并不理想。华南市场报价好铜升水50-90元/吨，平水铜升水10-80 元/吨，市场贴水格局得到扭转。市场整体成 交表现一般，在周初换票之后，市场整体成交表现不错，盘面的走低对市场消费有一定的刺激；进入下半周后，盘面上涨加之贸易商逐步体现出来的挺价情绪制约了市场的拿货情绪，整体成交表现下滑。
从冶炼企业动态来看，8月国内精铜产量出现增加趋势，主因市场检修企业少，下半年铜企需要完成全年目标，因此有冲量迹象；不过由于废铜及铜矿原料供应紧张格局加剧，因此铜企产能利用率恢复速度减缓，8 月铜企增量部分有限；另外部分地区冶炼企业有被限产可能，主因环保治理大气质量，靠近北京周边地区，将会发生限电限产迹象。
从库存来看，上周SHFE库存有所增加，而保税区库存继续保持下降下降，在冶炼产量维持稳定的前提下，近期库存去化的加快有可能解释为消费的有所回暖，但另一方面也可能是精铜对废铜的替代，因为最近经费价差一直处于低位。海外方面，COMEX库存开始拐头，进来连续出现净流入的状态。从全球显性库存来看，目前还没有出现明显累积，主要在于中国库存的下降。
从下游消费来看，本周各主流铜杆生产企业整体订单情况一般，铜杆消费市场较上周无太大起色， 下游线缆企业按需采购为主，提货意愿不高。受限于此，华东地区部分铜杆生产企业本周面 临的库存压力大增，企业生产受限。铜管方面，本周铜管订单量表现不佳，整体开工率有所下行，排产期明显缩短； 中美贸易谈判难有实质性进展，下游消费市场政策刺激效应缓慢，行业前三基本垄断市场份额，中小企业经营困难，根据企业反馈当前铜价表明企业已经处在盈亏平衡点；东部经济发达地区铜管制造企业已不是当地政府积极支持产业，加工企业扩产积极性亦受挫。
上周精废价差低位运行且有所修复。目前国内废铜整体进口量并没有显著下降，废铜价格在铜价反弹过程中弹性较小，精废价差有所修复。
从CFTC持仓来看，上周非商业净空持仓环比略有增加，整体仍然处于近年来的高位shui平。这表明目前做空铜的交易比较拥挤。这么拥挤空头头寸可能是进一步做空铜价的掣肘因素。
总的来看，铜在供应端有一定矛盾，主要在于铜精矿市场的紧张，从目前海外矿山的生产和投产情况来看，供应增速看不到明显抬升，无法匹配国内铜冶炼产能的扩张，因此加工费后续仍将低迷；冶炼企业利润处于低位，目前冶炼企业依靠年初长单可以维持部分利润，一旦明年长单加工费也下滑、散单加工费进一步下降，则冶炼企业利润将面临严峻考验，届时可能会有企业的产能利用率受到影响；铜的需求端不温不火，上半年电线电缆交差、铜管较好，下半年两者此消彼长，铜的整体消费比较平稳，国内库存处于低位水平；从基本面来看，铜存在反弹的基础，在目前宏观面“经济退、政策进”的组合之下，在目前这个价位，做多铜价的性价比更高。此外铜的波动率一直处于低位，按照历史规律，波动率在Q4大概率放大，也可以考虑做多波动率的策略。
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