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2019/08/21COMEX铜空头头寸拥挤，美-沪铜盈亏窗口重新关闭
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价窄幅震荡，全周围绕2.6美元/磅一线运行，周中一度冲高至2.63美元/磅，但随后承压回落。上周欧美宏观数据整体偏空，美国7月零售数据有所回暖，但消费者现状和预期指数均出现回落，而欧元区二季度GDP初值同比增长1.1%，增速仍在回落过程之中。从其他风险资产来看，上周市场仍然处于risk off状态，黄金继续上涨，而美债继续下探，收益率曲线仍然非常平坦，这些都不利于铜价的上涨。同时，上周中海外精炼铜显性库存出现增加3万吨左右，对铜价形成了一定压力。
上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，远端比近端更为平坦。在向上位移的过程中，曲线近端的月差没有扩大，即Contango结构基本维持周初的水平。这种在上涨过程中Contango的维持，本身可以看做是修复过程中的利多因素，可能是有贸易商趁价格下跌后有所囤货，或者是终端厂商在价格下跌后点价买入。近期COMEX铜库存开始陆续累积，这与美国经济下行压力增加有关，COMEX价格曲线或将持续维持Contango结构，不大会有明显转变，若库存持续增加，Contango幅度有可能进一步加深。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价同样以震荡运行为主，但整体重心略有下移。上周国内7月重磅经济数据连续发布，包括社融容易、固定资产投资、社会零售销售等。数据整体中性偏空，个别数据有一些结构性改善，但整体而言经济仍然处于去库存的阶段之中，下行压力不小。周末国内完善了利率形成机制LPR，市场普遍认为此举可能会引导实际利率的下行，改善实体企业融资困难的现状，权益市场对此反应强烈，但商品市场表现平静。我们认为对于商品而言，LPR的推出能否打通利率传导的阻塞、缓解中小企业融资困境、提高经济活力、增加对金属的需求，仍然需要观察。
上周SHFE铜价格曲线整体位移向上，曲线整体保持小幅Contango结构，月间差亦无明显走阔，整体结构相对平坦。随着前期检修的冶炼企业陆续复产，产能逐步释放，市场到货量增加，近端压力或将增大，加之进口精炼铜的流入，现货供应压力加剧，而同时需求表现平平且暂时未见边际改善的倾向，预计价格曲线短期内仍将维持Contango结构，跨期套利暂时没有太好的机会，建议等待至8月中下旬，待基差或月差进一步走弱，跨月正套可能有一定机会。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价比价重心略有下移，盈亏窗口重新关闭，与我们上周的预期相符，但这可能并不意味着比价会趋势下行。我们认为接下来内外比值会比较难做，因为目前本来比值就较高，国内消费也未见起色，对进口铜的需求相对有限，从这个角度而言，可以考虑做空比值。但是另一方面，由于现在海外铜显性库存出现缓慢累积，海外宏观经济下行压力加大，因此很有可能出现海外与国内铜价下跌，且海外跌幅更大，目的在于打开内外精炼铜再平衡的通道，那么在这种情况下，外盘铜价跌幅会更大，而比值还会进一步攀升，因此如果是这种逻辑的话又应该考虑继续做多比值，但是这种逻辑蕴含的前提是对铜价有单边下跌的判断，已经超越纯粹的跨市交易的范畴，所以后面的内外比值并不好交易。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周欧美宏观数据整体中性偏空。欧洲方面，欧元区二季度GDP同比增长1.1%，无论从同比还是环比，增长率本身仍然在继续放缓。ZEW经济景气指数继续下滑，距离历史经验底部还有距离。其中核心国家德国的情况仍然差强人意，二季度GDP环比负增长，同比0增长，工业生产指数陷入负增长，经济景气指数大幅下滑。目前来看，欧洲经济依然在泥沼中逡巡不前，这无论从市场的风险偏好，还是对于铜的实际需求，都会带来一定压力。
美国方面7月零售数据有所回暖，零售销售在今年年初触底后近半年来已经开始连续反弹。不过金融市场对此并不敏感，更多地还是担心美国经济增长的放缓和潜在的风险。上周美债收益率继续下滑，美元指数连续走强，黄金也出现上行，这是典型的避险情绪推动的交易。本周宏观数据较少，但非线性的风险事件可能仍然会不时出现。主线依然是中美之间围绕贸易、科技以及地缘方面的摩擦。如果风险事件较少，避险情绪有所缓和，美元指数下滑，可能变相利多铜价，如果相反，则铜价仍将受到压制。
另外本周五鲍威尔将在杰克逊霍尔会议上发表演讲，距离7月底FOMC会议之后鲍威尔直接出面与市场沟通又有将近一个月的时间，期间美债收益率快速下滑，美国经济又发生了一些变化，可以密切关注鲍威尔演讲中对于经济情况的评估和美联储货币政策的方向描述。市场还是更想看到一个偏鸽派的美联储。
宏观国内方面，上周公布了众多7月经济数据，考虑到7月是下半年的第一个月份，如果尽量剔除掉季节性扰动，7月份的经济数据基本上可以为三季度甚至下半年的经济形势和政策进行定调。从社融方面，7月份社融规模环比、同比均出现了明显下滑。一方面新增人民币贷款在6月半年度冲量后出现了超季节性回落，这可能与包商银行的影响逐渐发酵有关，另一方面非标融资，主要是信托贷款出现了显著收缩，这与监管层对房地产信托的窗口指导有关。
而投资方面，基建投资增长缓慢，尤其比我们此前的预期相比增长相对较慢，虽然专项债发行提前且规模增大，但基建的回升依然缓慢。这可能在于一方面地方政府债务约束，另一方面在于基建结构的转变，即从传统基建向新型基建的变化。而房地产投资仍然处于高位，略有回落，我们认为后期新屋开工对房地产投资的拉动将下滑，而建安投资，主要对应了施工和竣工，对房地产投资的拉动将上升，当然房地产投资整体还是会缓慢回落。7月房地产竣工的负增长开始出现了收敛，我们此前曾经指出，去年的施工水分较大，而今年的施工则是在具体执行，那么通过半年到一年的滞后期会传导到竣工上。对应到，铜和螺纹钢的相对估值会重估。
从7月数据来看，经济仍然处于去库存阶段，下行压力依然较大，但同时也符合中央关于“房住不炒”、“新型基建”、经济结构转型的客观要求。但如果下行压力过大，也不排除一些政策的对冲。比如周末推出的LPR，目前根据最新的报价，已经引导利率下降5BP，但是对经济的刺激作用仍然有待观察。
从从微观层面看，上周铜精矿市场现货仍然偏紧，均价维持在52-54美元左右，这一加工费水平基本逼近冶炼厂的平均成本线，加之近期硫酸价格下跌，冶炼厂利润理论上受到较大地挤压。不过大厂基本上TC都以长单为主，因此目前供应不会受到影响，利润也尚可。但长单占比较低的中小冶炼企业利润受到了较大挤压。目前市场都在预期TC下降到什么程度可以开始冶炼企业的产能利用率，我们觉得50美元以下的TC会迫使那些负债率较高、副产品回收经济性欠佳的企业减产，这有可能发生在四季度。
精炼铜市场上周成交尚可，华东市场报价好铜升水 10-60 元/吨，平水铜贴水 10-升水 40 元/吨，湿法铜贴水 40-升水 10 元/吨。整体市场交投表现不错，下游接货表现一般，市场交投在交割后有明显的提升，但多为贸易商之间的交投表现；交割过后，市场的成交活跃引导了报价的回升。华南市场报价好铜贴水 20-升水 20 元/吨，平水铜贴水 70-120 元/吨，好铜报价少的局面依然没有改变。目前市场贴水格局基本稳定，一时难以转变。本周市场接货表现一般，交割前市场贴水依然在受到打压，库存依然高企，市场报价回升乏力。
从冶炼企业动态来看，7 月国内精铜产量出现增加趋势，一方面是检修企业少，产量影响不大；另一方面是国 内大企业检修之后产量基本已经恢复到正常水平，最后是国内铜企铜精矿供应正常。8月铜企检修同样不多，但是废铜冶炼企业原料表现供应稍紧，预计8月铜产量环比或有所下降。
从库存来看，SHFE库存近期去化的进度已经放缓，斜率非常平坦，而华南地区库存开始陆续累积。在国内冶炼企业产能恢复、新增产能释放、进口流入、消费平淡的背景下，国内库存缺乏去化的空间。COMEX库存也开始拐头，进来连续出现净流入的状态。从全球显性库存来看，目前还没有出现明显累积，主要在于中国保税区库存的下降，但整体已经不再处于明显的去库存状态。
从下游消费来看，本周各主流铜杆生产企业整体订单情况一般，铜杆消费市场较上周无太大起色， 下游线缆企业按需采购为主，提货意愿不高。受限于此，华东地区部分铜杆生产企业本周面 临的库存压力大增，企业生产受限。铜管方面，本周铜管订单量表现不佳，整体开工率有所下行，排产期明显缩短； 中美贸易谈判难有实质性进展，下游消费市场政策刺激效应缓慢，行业前三基本垄断市场份额，中小企业经营困难，根据企业反馈当前铜价表明企业已经处在盈亏平衡点；东部经济发达地区铜管制造企业已不是当地政府积极支持产业，加工企业扩产积极性亦受挫。
上周精废价差低位运行且有所收敛。目前国内废铜整体量少货紧，废铜价格坚挺，精废价差维持低位，从一个层面上利好精铜的消费。
从CFTC持仓来看，上周非商业净空持仓环比略有下降，但是整体仍然处于近年来的高位shui平。这表明目前做空铜的交易比较拥挤。虽然我们也认为目前宏观面对于铜价相对更加偏空，但基本面未必有如此偏空，这么拥挤空头头寸可能是进一步做空铜价的掣肘因素。
总的来看，上周铜价窄幅震荡，宏观数据的利空、避险情绪的升温、美元的走强、海外显性库存的增加都对铜价形成了压制，不过铜价并未出现大跌，仍然在46000元/吨一线震荡运行。经过前期的加仓，目前COMEX铜的空头比较拥挤，而铜在供应端的问题又在酝酿，因此新空头并未大举押注。本周宏观数据和风险事件较少，可能会出现一定程度的空头回补，如果在配合市场避险情绪暂时降温、美元指数走强放缓，则可能会使铜价走出技术性反弹，但幅度可能未必会很大。
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