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2019/08/14COMEX铜持续累库，contango幅度或继续加深
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价小幅上行，自周内地点2.5315美元/磅回升至2.6美元/磅关口附近。正如我们上周周报中指出，铜价在经历了“超级周”的密集抛售之后，上周逐渐消化了此前的利空因素，同时由于上周没有太多重磅数据和事件发生，因此铜价受到宏观因素的冲击较小，走出了技术性反弹。海外铜显性库存也没有出现大规模的交仓，因此也没有对这种技术性反弹造成太大阻力，当然我们目前还只能把这种反弹定义为利空消化之后的技术性反弹，其反弹能动和持续时间都有待观察。
上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，远端比近端更为平坦。在向上位移的过程中，曲线近端的月差没有扩大，即Contango结构基本维持周初的水平。这种在上涨过程中Contango的维持，本身可以看做是修复过程中的利多因素，可能是有贸易商趁价格下跌后有所囤货，或者是终端厂商在价格下跌后点价买入。近期COMEX铜库存开始陆续累积，这与美国经济下行压力增加有关，COMEX价格曲线或将持续维持Contango结构，不大会有明显转变，若库存持续增加，Contango幅度有可能进一步加深。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价同样小幅反弹，节奏与COMEX铜价基本一致。上周国内重磅经济数据公布较少，对铜价缺乏指引，内盘铜价同样在消化了“超级周”利空因素之后出现了一定的技术性反弹。不少下游铜加工企业在铜价跌至46000元/吨关口附近开始点价买入精炼铜，这从某种意义上对铜价形成了支撑。而精废价差的再度收敛也使得废铜对于精铜而言缺乏价格优势，精铜对废铜的替代仍在进行。而铜精矿的持续紧张，则使得国内投资者相信铜的基本面故事仍然在酝酿之中。
上周SHFE铜价格曲线整体位移向上，曲线整体保持小幅Contango结构，月间差亦无明显走阔，整体结构相对平坦。随着前期检修的冶炼企业陆续复产，产能逐步释放，市场到货量增加，近端压力或将增大，加之进口精炼铜的流入，现货供应压力加剧，而同时需求表现平平且暂时未见边际改善的倾向，预计价格曲线短期内仍将维持Contango结构，跨期套利暂时没有太好的机会，建议等待至8月中下旬，待基差或月差进一步走弱，跨月正套可能有一定机会。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价比价整体横盘震荡，没有明显趋势。在“超级周”比价大幅上行之后，比价在高位横盘运行。主要在于一方面人民币汇率在贬值之后有所企稳，上周没有太明显的贬值，另一方面在于此前进口精炼铜盈利窗口已经打开，陆续有进口铜流入国内，在进一步做多比值的空间很小。我们认为接下来内外比值会比较难做，因为目前本来比值就较高，国内消费也未见起色，对进口铜的需求相对有限，从这个角度而言，可以考虑做空比值。但是另一方面，由于现在海外铜显性库存出现缓慢累积，海外宏观经济下行压力加大，因此很有可能出现海外与国内铜价下跌，且海外跌幅更大，目的在于打开内外精炼铜再平衡的通道，那么在这种情况下，外盘铜价跌幅会更大，而比值还会进一步攀升，因此如果是这种逻辑的话又应该考虑继续做多比值，但是这种逻辑蕴含的前提是对铜价有单边下跌的判断，已经有点超越纯粹的跨市交易的范畴，所以后面的内外比值并不好交易。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周海外宏观面较为平淡，缺乏重磅数据发布。但从可知的范围来看，海外宏观下行压力依然巨大。从利率方面而言，在美联储宣布降息25BP之后，后续又陆续有国家开启了降息通道，从今年年初到现在，全球开启降息的国家已经有XX个，说明全球经济下行压力有增无减。而本次密集降息的开启又伴随这政治风险不确定性的显著抬升，无论是中美贸易摩擦的愈演愈烈，还是欧洲右翼势力的抬头，还有本周阿根廷大选的意外，都加剧了经济下行阶段的不确定性和脆弱性。而目前美国、德国等西方主要国家的PMI仍然没有停止住下滑的脚步，其下跌的斜率没有放缓的迹象。德国制造业PMI已经下跌至10年来的经验底部，但是并没有见到要企稳的信号。
从历史上看，美联储的降息周期的上半场，往往对应了铜价的下跌，在降息周期的下半场，铜价可能出现一定的反弹，但要视具体情况而定。背后的主要逻辑在于，降息周期的上半场经济往往存在惯性下滑的动能，降息并不会起到立竿见影的效果，而到了下半场，降息及其他调控政策可能产生一定作用，从而推动铜价反弹。当然每一轮降息周期与铜价并不都是机械重复的，鲍威尔也表示7月份的降息未必是一轮降息周期的开启，因此我们也不能武断地认为美联储开始降息就一定对铜价利空。但是从目前海外的环境来判断，无论美联储是否会开启新一轮的降息周期，本轮全球降息周期的开启对铜价确实利空大于利多。
宏观国内方面，本周一公布了7月份的金融数据，其中最核心的仍然是社融数据，从7月的社融数据来看，无论环比6月还是同比去年7月，都出现了不小的回落。社融口径的新增人民币贷款在7月出现了腰斩，由于新增人民币贷款是企业部门获得信贷的首要渠道，这一指标的萎缩格外重要。季节性的因素，6月半年末银行贷款指标冲量之后，7月一般都会出现季节性的脉冲回落，但是今年的回落远远超过季节性，因此还有其它方面的原因。我们认为客观上一方面不排除包商银行事件之后中小银行受到监管而带来的影响，另一方面也反映了实体经济对贷款需求的环比走弱。
另一个出现收缩的是表外融资，主要来自于信托的收缩规模的扩大。我们认为这种收缩在预期之中。主要由于此前对房地产信托进行了窗口指导，因此7月的信托融资为-670亿，为今年以来的最低水平，后期如果房住不炒继续落实、房地产信托仍然受到严格监管，则信托可能会变成对社融的拖累项。
另外专项债融资在7月份继续走高，达到全年至今的单月最高幅度4385亿元。从季节性来看专项债在三季度是发行高峰，今年如果三季度密集发行的话，则专项债全年额度会基本用完，四季度不会再对社融形成较大拉动，因此后续专项债是否扩容比较关键。
总体而言，信贷脉冲仍然仍然会处于上行状态之中，但是上行的斜率大概率放缓，后期信贷结构的变化非常关键，如果我们看不到企业中长期贷款占比的提升，则很有可能我们就看不到一轮显著的补库存周期，那么对于有色金属的价格而言，这种弱库存周期对价格提振是比较有限的。
从微观层面看，上周铜精矿市场现货仍然偏紧，均价维持在54美元左右，这一加工费水平基本逼近冶炼厂的平均成本线，加之近期硫酸价格下跌，冶炼厂利润理论上受到较大地挤压。不过大厂基本上TC都以长单为主，因此目前供应不会受到影响，利润也尚可。但长单占比较低的中小冶炼企业利润受到了较大挤压。目前市场都在预期TC下降到什么程度可以开始冶炼企业的产能利用率，我们觉得50美元以下的TC会迫使那些负债率较高、副产品回收经济性欠佳的企业减产，这有可能发生在四季度。
精炼铜市场上周成交尚可，华东市场周内市场报价好铜升水 70-90 元/吨，平水铜升水 40-60 元/吨，湿法铜升水 10-20 元/吨。本周市场交投表现尚可，但是更多为贸易商间交投为主；下游拿货多表现压价情绪，但贸易商持续挺价，下游市场的接货情绪并不强烈，预计本周市场升水有望下调。华南市场本周市场报价好铜升水 0-20 元/ 吨，平水铜贴水50-90 元/吨。近期市场进入淡季，下游接货表现不佳，加之市场库存的回升致使贸易商不得已报至贴水以寻成交。
从冶炼企业动态来看，7 月国内精铜产量出现增加趋势，一方面是检修企业少，产量影响不大；另一方面是国 内大企业检修之后产量基本已经恢复到正常水平，最后是国内铜企铜精矿供应正常。8月铜企检修同样不多，但是废铜冶炼企业原料表现供应稍紧，预计8月铜产量环比或有所下降。
从库存来看，SHFE库存近期去化的进度已经放缓，斜率非常平坦，而华南地区库存开始陆续累积。在国内冶炼企业产能恢复、新增产能释放、进口流入、消费平淡的背景下，国内库存缺乏去化的空间。COMEX库存也开始拐头，进来连续出现净流入的状态。从全球显性库存来看，目前还没有出现明显累积，主要在于中国保税区库存的下降，但整体已经不再处于明显的去库存状态。
从下游消费来看，本周各主流铜杆生产企业整体订单情况一般。江苏地区部分企业订单成交 一般，出货速度偏慢，终端消费未见明显改善，下游线材需求减少；安徽地区订单相较其他 地区偏好，下游消费良好，出货正常；华北市场近期消费还不错。铜管方面，本周铜管市场订单量表现整体下行，开工率降至 70%-80%，排产期较为稳定；随着 贸易谈判拉锯，市场趋向于内部调节阶段，产量很难上行，加工企业对后期市场态度不太乐 观；本周调研江苏市场，产量下降明显。
上周精废价差低位运行且有所收敛。目前国内废铜整体量少货紧，废铜价格坚挺，精废价差维持低位，从一个层面上利好精铜的消费。
从CFTC持仓来看，上周非商业净空持仓急剧增加，大部分空头增加的头寸来自超级周期间对铜价的抛售。目前CFTC非商业净持仓已经达到近年来的绝对高位水平，做空铜的交易比较拥挤。虽然我们也认为目前宏观面对于铜价相对更加偏空，但基本面未必有如此偏空，这么拥挤空头头寸可能是进一步做空铜价的掣肘因素。
总的来看，上周铜价出现了技术性反弹，但这种反弹更多是由于前期利空消化、空头平仓等因素所导致。宏观面与铜的基本面并没有明显的边际利多出现。相反，随着中美贸易摩擦前景不确定增加、海外经济下行压力增大等因素的出现，铜价反弹的空间有限。从基本面来看，中国消费迟迟不见明显改善，供应端铜精矿的紧张向冶炼环节的传导仍需时日，国内库存去化力度已经明显放缓，预计铜价仍然难言大规模的反弹，仍将围绕46000元/吨震荡运行。
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