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2019/08/07美/沪铜持续contango结构，交易“危机”逻辑下铜价下方还有多少空间？
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价大幅下挫，下探至2.55美元/磅一线，周二开始连续四个交易日出现了下跌。铜价的运行偏离我们此前的预期，主要在于上周有两个方面出现明显的超出市场预期。一方面是中美贸易谈判的预期差，市场普遍对中美谈判保持中性的态度，但特朗普进一步对中国施压，对剩下3000亿美元的商品征收关税。另一方面是美联储货币政策的预期差，虽然美联储FOMC利率决议符合市场预期降息25BP，但是鲍威尔在新闻发布会的表态却打消了市场认为美联储会持续降息的预期，市场本来预期一个鸽派的美联储，但实际上却是相对更加鹰派。因此，这两条主线的预期偏差对铜价产生了负面的影响。
上周COMEX铜价格曲线整体位移向下，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，远端比近端更为平坦。在向下位移的过程中，曲线近端的月差反而有所扩大，即Contango结构略有扩大。这种在下跌过程中的Contango加深，本身对下跌就是一种进一步的驱动。近期COMEX铜库存开始陆续累积，这与美国经济下行压力增加有关，COMEX价格曲线或将持续维持Contango结构，不大会有明显转变，若库存持续增加，Contango幅度有可能进一步加深。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价亦处于回落状态，周五触及46000元/吨关口，本周开始跌破46000元/吨一线逼近45000元/吨关口。上周中国7月PMI数据自前置49.4小幅回升至49.7。其中生产、新订单、新出口订单、就业等关键指标均有不同程度的回升。PMI数据本身并不算差，但是由于贸易摩擦和美联储利率政策这两条主线的预期偏差，所以PMI数据的利多影响微乎其微。PMI数据内部也出现了一些分化，后文将做详细分析。
上周SHFE铜价格曲线整体位移向下，曲线整体保持小幅Contango结构，月间差亦无明显走阔，整体结构相对平坦。随着前期检修的冶炼企业陆续复产，产能逐步释放，市场到货量增加，近端压力或将增大，加之本周进口精炼铜零星流入，现货供应压力加剧，而同时需求表现平平且暂时未见边际改善的倾向，预计价格曲线短期内仍将维持Contango结构，跨期套利暂时没有太好的机会，建议等待至8月中旬，待基差或月差进一步走弱，则可能是正套较好的入场时机。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价比价大幅向上，主要由于在下跌过程中COMEX铜价跌幅比SHFE铜价跌幅更大。而这种跌幅差异形成的原因，一方面是因为海外库存开始累积，需要把货物搬到过内，另一方面是由于海外对于贸易摩擦和美联储政策调整更加敏感，再有就是中美汇率变动之间的差异所致。由于比值的快速抬升，目前进口盈利窗口已经打开，据我们了解，保税区美金铜的询盘已经显著增多，但持货商有惜售的倾向，主要想推升洋山铜溢价。无论如何，近期进口铜流入的增加或是大概率事件，这本身不利于比值的继续扩大，剔除汇率的比值已经出现了回落。当然目前主导比值的最大因素还是汇率，如果人民币这轮贬值持续的话，比值可能还要继续上行。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周作为超级周，重磅事件和新闻层出不穷，但也出现了明显的预期偏差。我们认为核心因素来自两方面的预期差，一方面是中美贸易谈判的预期差，市场普遍对中美谈判保持中性的态度，即双方都会维持现状，把问题往后推延，不会再进一步激化摩擦，那样对双方似乎都不利，但是上周的贸易谈判不仅结束较快，没有达成具体协议，且特朗普进一步对中国施压，要对剩下3000亿美元的商品征收关税。另一方面是美联储货币政策的预期差，虽然美联储FOMC利率决议符合市场预期降息25BP，但是鲍威尔在新闻发布会的表态却打消了市场认为美联储会持续降息的预期，市场本来预期一个鸽派的美联储，但实际上却是相对更加鹰派。
目前重要的是关注这两条线的后续发展。从贸易摩擦来看，最新的消息是中方确认停止采购美国农产品，而美方将中方列为汇率操纵国。我们认为后面有两种情况，一种是9月1日对剩下3000亿商品进行征税，那么人民币目前的贬值幅度还不足以完全弥补关税提高带来的冲击，因此人民币还有贬值空间，内盘铜价表现可能仍会相对强于COMEX铜价。而一旦征税启动，中国的出口将进一步受到影响，不利于宏观经济在4季度企稳，对铜价绝对价格的影响偏空。另一种可能是在9月1日前美方改变态度，那么这样对于铜价的影响会出现转折。
而美联储方面，市场更关注的可能还是其后续对于降息的态度。但其实美联储的行动还是要根据美国经济的表现来定夺。从上周美国核心PCE来看，距离美联储制定的2%的目标仍有不小的距离，而且目前也没有迹象表明在下半年大概率可以达到这一目标，而从非农就业情况来看，薪资增速不温不火，而新增就业岗位开始有所显露放缓的迹象。因此我们认为美联储加息的可能性不大，但是会不会连续的降息也要边走边看，鲍威尔实际上是为后续美联储的政策储备留出了足够的回旋余地。从这个角度看，我们认为上周因为鲍威尔表态的预期偏差而给予铜比较负面的定价某种程度上存在错估。
宏观国内方面，7月PMI自前值49.4小幅回升至49.7，生产、新订单、新出口订单等指标有一定回升，而产成品库存出现下降，这说明本轮库存周期仍然处于去库存周期。企业利润并未见显著修复，使得这一轮库存周期被拉长、补库时间被推后。与我们上周周报中的判断吻合，即三季度可能仍将处于一个宏观筑底的时间，四季度随着补库存周期的开始，宏观企稳的概率较大。对应到铜价上，由于铜具有显著的宏观前瞻属性，那么基于对宏观的这种判断，铜价下方空间有限。另外本周三将公布7月中国制造业PMI，5月和6月的读数维持在49.4，但新订单、生产、新出口订单等重要分项表现并不理想，预计7月出现显著回升的概率不大，或仍将在49.5左右运行。对铜价而言并不能算太偏空，因为7月为三季度的第一个月，符合我们对于宏观筑底的判断。
不过从PMI数据的结构上看，生产端出现明显回升主要还是因为大型企业的回升，而中小型企业继续处于回落状态，这与基建的发力（大型企业更容易得到订单）和信贷结构的二元化不无关系。
从微观层面看，上周铜精矿市场现货仍然偏紧，均价下降至54美元左右，这一加工费水平基本逼近冶炼厂的平均成本线，加之近期硫酸价格下跌，冶炼厂利润理论上受到较大地挤压。不过大厂基本上TC都以长单为主，因此目前供应不会受到影响，利润也尚可。但长单占比较低的中小冶炼企业利润受到了较大挤压。目前市场都在预期TC下降到什么程度可以开始冶炼企业的产能利用率，我们觉得50美元以下的TC会迫使那些负债率较高、副产品回收经济性欠佳的企业减产，这有可能发生在四季度。
精炼铜市场上周成交尚可，华东市场周内市场报价好铜升水 50-70 元/吨，平水铜升水 10-50 元/吨，湿法铜贴水 20-升水 20 元/吨。盘面的下行对市场成交有所提振，贸易商间交投不错，且主要为平水铜，因此市场平水铜报价回升明显；本周市场整体成交一般。华南市场好铜贴水 10-50 元/吨，平水铜贴水 50-120 元/吨。成交多集中于贸易商间，下游接货表现未见有较大改观，整体市场成交多以贸易商备货交仓为主。
从冶炼企业动态来看，6 月国内精铜产量大增，一方面是检修企业少；另一方面是国内大企业检修之后产量基 本已经恢复到正常水平。7 月份检修企业有三家，均不是大检修，因此产量影响有限，预计 7 月的铜产量依然出现同环比增长的现象。
从库存来看，SHFE库存近期去化的进度已经放缓，斜率非常平坦，而华南地区库存开始陆续累积。在国内冶炼企业产能恢复、新增产能释放、进口流入、消费平淡的背景下，国内库存缺乏去化的空间。COMEX库存也开始拐头，进来连续出现净流入的状态。从全球显性库存来看，目前还没有出现明显累积，主要在于中国保税区库存的下降，但整体已经不再处于明显的去库存状态。
从下游消费来看，本周各主流铜杆生产企业整体订单情况一般。江苏地区部分企业订单成交 一般，出货速度偏慢，终端消费未见明显改善，下游线材需求减少；安徽地区订单相较其他 地区偏好，下游消费良好，出货正常；华北市场近期消费还不错。铜管方面，铜管订单量有所下降，开工率进一步下调，下游以空调行业为代 表的各行市场低质化竞争较为严峻；在国内产业转移政策的指导下，部分空调配套的铜管加 工企业往中部地区转移；据我的有色网调研安徽市场，当地铜管市场订单量同比去年减少， 加工企业之间竞争严峻，带来的直接后果就是加工费下调，另外受下游龙头企业减产，行业 集体谨慎经营也是导致今年铜管订单量下降原因之一。
上周精废价差低位运行。此前公布了废六进口的第一批批文，从批文量上推断废铜进口仍会下降，国内进口废铜量少货紧，废铜价格坚挺，精废价差持续收缩，从一个层面上利好精铜的消费。
从CFTC持仓来看，上周非商业净持仓从净空开始拐头向上，主要在于空头的平仓。此前CFTC铜的非商业净空持仓一度达到历史的高位区间，这意味着抛空铜的头寸愈发拥挤，而铜的价格下跌去没有再如同之间一样凌厉。在如此拥挤的交易下，一旦宏观对于铜的负面定价有所转向，空头离场所带来的对铜的向上的推动不容小觑。
总的来看，经历了超级周的冲击之后，目前宏观层面余波未平，本周仍需消化和观察。目前COMEX铜价已经破位，SHFE铜价勉强守住45000元/吨关口。从近期资产表现来看，铜价大跌、黄金大涨，这是典型的交易危机的逻辑，但是以中国为首的新兴市场是否真的会出现危机或者需求的坍塌？我们认为可能性不大，因此在短期铜价快速下跌、金铜比急速拉升之后，可能会出现回调，这意味着，此前给予铜价的负面定价太多，而基本面其实还在，预计本周铜价跌势边际放缓。
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