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2019/07/31超级周来临,隐现做空SHFE/COMEX铜比值机会?

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡回落,下探至2.68美元/磅一线,整体回落幅度有限,除周初跌幅明显外,其余交易日基本均呈现窄幅震荡运行,这与上周宏观面缺乏明显指引不无联系。从上周公布的指标来看,美国6月除国防外耐用品订单表现情况较好,无论环比还是同比均已经出现了向上的拐点,由于耐用品订单的趋势与美国GDP中消费分项的趋势具有一致性,因此该指标的拐头可能意味着美国国内消费在Q2末期开始出现边际改善,美元指数连续拉涨,铜价在周后期有所承压。
 


上周COMEX铜价格曲线整体位移向下,价格曲线的形态变化不大,整体依然维持Contango结构,远端比近端更为平坦。在向下位移的过程中,曲线近端并无显著变化,月差仍然维持Contango结构,仅有轻微收敛。在价格下跌的过程中,近端月差未走弱是一个相对积极的信号。目前看来,由于COMEX库存降至历史经验底部,后续如果没有大规模交仓,近端出现深度Contango的概率较小。


二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡回落,节奏上与COMEX铜价一致,上周国内没有重要宏观数据公布,市场显得较为谨慎。从下游反馈的情况来看,整体消费仍然比较平静,在绝对价格偏弱的过程中升贴水亦出现了走弱。这与我们上周周报的观点吻合:即铜价暂时不具备持续拉涨的基础,主要在于下游消费依然没有起色,绝对价格拉高会抑制下游采购意愿,同时可能导致废铜重新对精铜形成替代,目前看来,市场对待铜价仍然比较谨慎,但本周由于是超级周,铜价大概率将会收益,我们在随后的宏观部分将详细说明。


上周SHFE铜价格曲线整体位移向下,曲线整体保持小幅Contango结构,月间差亦无明显走阔,整体结构相对平坦。随着前期检修的冶炼企业陆续复产,产能逐步释放,市场到货量增加,近端压力或将增大,加之本周进口精炼铜零星流入,现货供应压力加剧,而同时需求表现平平且暂时未见边际改善的倾向,预计价格曲线短期内仍将维持Contango结构,跨期套利暂时没有太好的机会,建议等待至8月中旬,待基差或月差进一步走弱,则可能是正套较好的入场时机。


三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价比价整体震荡向上,出现小幅修复,但幅度较小。从目前进口盈亏来看,沪铜现货进口亏损在200元/吨以内,而国内铜市场无论从供应端还是需求端都不需要比去年同期更多的进口精炼铜,如果做多比值使得进口盈利窗口打开,相当于再给进口贸易商送钱,因此这个位置没有足够的逻辑再去做多比值使得进口窗口完全打开,因此仍然不推荐做多比值。相反,激进的投资者可以考虑做空比值,但做空比值的风险在于,做空比值持有的COMEX的多头头寸有可能面临亏损美元的问题,不过目前来看铜价下方空间有限,可以等COMEX铜价回调后建仓。


四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,本周属于真正意义上的超级周,有众多重要数据和央行利率决议密集发布。数据方面,周三晚间会公布美国7月ADP就业,这对于周五的非农数据是一个指引,周四将密集发布欧洲各国和美国的7月制造业PMI,这对于衡量当下欧美各国经济所处的位置和工业需求较为重要,周五将公布美国7月劳动力市场数据和消费者信心指数。利率决议方面,周二将公布日本央行的利率决议,周四凌晨将迎来美联储7月FOMC利率决议,届时7月是否如市场预期降息25BP将揭晓,周四晚间英国央行将公布8月利率决议,考虑到新任英国首相刚刚上任,英国央行对本国经济的态度在这个时间点上或许比较微妙。
 


综合来看,虽然数据和利率决议众多,但是主线仍然是美联储的货币政策。如果7月按照市场预期降息25BP,虽然此前债券市场已经把这种预计交易得非常充分,但是我们认为对于商品市场而言,依然存在利多的作用。尤其是近期部分美国宏观指标已经出现边际改善的情况下,降息更加可以提振美国经济在Q3的表现。根据美联储近年来的一贯风格,7月不降息的可能性较小,而降息50BP的可能性也不大,但是不能不完全不考虑超预期或者不及预期的可能。对于日本央行和英国央行而言,需要观察是否会跟随美联储降息,还是继续保持按兵不动,如果是选择后者,则美元近期的拉升可能会暂时结束,铜价受相应受到一定提振,如果是前者,美元回调的幅度或比较小。


如果利率决议的影响比较偏向中长期,那么PMI更能反映欧美各经济体当下所处的位置、可能的趋势和工业需求。我们认为欧洲PMI大概率继续维持低位运行,但以德国为首的PMI已经来到历史经验底部,继续大幅下探的空间有限;而美国方面,PMI可能仍将处于短周期下滑的趋势中,但是考虑到近期部分宏观指标已经开始边际改善,因此下滑的斜率可能放缓。所以欧美PMI从读数上可能依然中性偏空,但边际上的变化实际没有那么悲观。


宏观国内方面,周末公布的6月规模以上工业企业利润增速滑入负增长区间,这与6月CPI走强、PPI回落有一定关系。但利润回升的缓慢从另一个侧面说明本轮信贷脉冲的效果比较迟钝,从脉冲开始至今已经7个月的时间,但企业利润并未见显著修复,这将导致这一轮库存周期被拉长、补库时间被推后。与我们上周周报中的判断吻合,即三季度可能仍将处于一个宏观筑底的时间,四季度随着补库存周期的开始,宏观企稳的概率较大。对应到铜价上,由于铜具有显著的宏观前瞻属性,那么基于对宏观的这种判断,铜价下方空间有限。另外本周三将公布7月中国制造业PMI,5月和6月的读数维持在49.4,但新订单、生产、新出口订单等重要分项表现并不理想,预计7月出现显著回升的概率不大,或仍将在49.5左右运行。对铜价而言并不能算太偏空,因为7月为三季度的第一个月,符合我们对于宏观筑底的判断。


另外中央政治局年中会议据悉已经举行,近期将公布会议对下半年国内经济形势的定调,同时部署下半年政策方针的基本方向。考虑到二季度经济下行压力较大,稳增长政策具备在下半年重新发力的可能。


从微观层面看,上周铜精矿市场现货仍然偏紧,均价下降至55.5美元左右,这一加工费水平基本逼近冶炼厂的平均成本线,加之近期硫酸价格下跌,冶炼厂利润理论上受到较大地挤压。不过大厂基本上TC都以长单为主,因此目前供应不会受到影响,利润也尚可。但长单占比较低的中小冶炼企业利润受到了较大挤压。目前市场都在预期TC下降到什么程度可以开始冶炼企业的产能利用率,我们觉得50美元以下的TC会迫使那些负债率较高、副产品回收经济性欠佳的企业减产,这有可能发生在四季度。


精炼铜市场上周成交尚可,华东市场周内市场报价好铜升水 20-50 元/吨,平水铜贴水 10-升水 20 元/吨,湿法 铜贴水 20-60 元/吨。随着淡季的来临,尽管下半周市场拿货虽然有所好转,但整体成交表 现并不理想,下半周下游拿货也以按需采购为主;华南市场报价好 铜贴水 30-70 元/吨,平水铜贴水 50-100 元/吨。周内整体接货表现不佳,上半周市场接货 情绪寡淡,市场报价走低迅速;进入下半周,随着盘面的走低,市场接货情绪小幅回暖,但 市场出货者多,市场升水依然被打压。
 

从冶炼企业动态来看,6 月国内精铜产量大增,一方面是检修企业少;另一方面是国内大企业检修之后产量基 本已经恢复到正常水平。7 月份检修企业有三家,均不是大检修,因此产量影响有限,预计 7 月的铜产量依然出现同环比增长的现象。
 

从库存来看,SHFE库存近期去化的进度已经放缓,斜率非常平坦,在国内冶炼企业产能恢复、新增产能释放、进口流入、消费平淡的背景下,国内库存缺乏去化的空间。COMEX库存也开始拐头,进来连续出现净流入的状态。从全球显性库存来看,目前还没有出现明显累积,主要在于中国保税区库存的下降,但整体已经不再处于明显的去库存状态。
 


从下游消费来看,本周各主流铜杆生产企业整体订单情况一般。江苏地区部分企业订单成交 一般,出货速度偏慢,终端消费未见明显改善,下游线材需求减少;安徽地区订单相较其他 地区偏好,下游消费良好,出货正常;华北市场近期消费还不错。铜管方面,铜管订单量有所下降,开工率进一步下调,下游以空调行业为代 表的各行市场低质化竞争较为严峻;在国内产业转移政策的指导下,部分空调配套的铜管加 工企业往中部地区转移;据我的有色网调研安徽市场,当地铜管市场订单量同比去年减少, 加工企业之间竞争严峻,带来的直接后果就是加工费下调,另外受下游龙头企业减产,行业 集体谨慎经营也是导致今年铜管订单量下降原因之一。


上周精废价差低位运行。此前公布了废六进口的第一批批文,从批文量上推断废铜进口仍会下降,国内进口废铜量少货紧,废铜价格坚挺,精废价差持续收缩,从一个层面上利好精铜的消费。


从CFTC持仓来看,上周非商业净持仓从净空开始拐头向上,主要在于空头的平仓。此前CFTC铜的非商业净空持仓一度达到历史的高位区间,这意味着抛空铜的头寸愈发拥挤,而铜的价格下跌去没有再如同之间一样凌厉。在如此拥挤的交易下,一旦宏观对于铜的负面定价有所转向,空头离场所带来的对铜的向上的推动不容小觑。
 

总的来看,超级周或利好铜价。本周各种重磅数据、央行利率决议将密集发布,价格单边风险较大;在众多宏观事件中,FOMC利率决议仍是最大主线,美联储7月降息25BP基本是大概率事件,对铜价中性偏多;各国制造业PMI从一定程度上表征了工业需求,预计7月中国PMI在50附近波动,欧洲PMI低位运行,美国PMI回落斜率放缓,PMI读数可能仍然维持中性偏空,但加速恶化的概率较小;中央政治局年中工作会议对于下半年经济形势的定调和政策方针部署可能在本周公布,根据目前情况来看,稳增长政策可能再次发力;铜在供应端的扰动持续,铜精矿TC继续下行,副产品价格低迷,铜精矿长单比例不高的冶炼厂利润遭到持续压缩;近期全国部分地区天气炎热,短期可能利好空调消费。


五、期权策略

基于以上分析, COMEX铜价存在向上反弹的可能,有概率反弹至2.8-2.85美元/磅区间,但是这种反弹可能是情绪和预期的修复所引致的,所以过程会比较曲折,因此推荐使用期权组合来表达对市场的看法,推荐使用牛市看涨期权。


可以考虑买入9月到期、执行价格在2.72的看涨期权,卖出9月到期、执行价格在2.85的看涨期权,组合成一个牛市看涨期权组合。 最大亏损为权利金的差值0.0425美元,最大盈利为0.0875美元。

 

 

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