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2019/06/12悲观的宏观定价即将出现转机?

一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡整理,整体围绕2.64美元/磅一线运行。周初包括鲍威尔在内的FED官员的讲话整体态度转向鸽派,让市场对今年9月份降息的预期开始增加,铜价一度录得技术性反弹,但周三5月ADP就业变动令人大跌眼镜,铜价再度回落,周五非农就业数据出现回落,但已经基本在周中被price in,铜价延续震荡格局。

图. COMEX铜价走势

资料来源:Wind

上周COMEX铜价格曲线整体位移向下,价格曲线近端相对变得更为平坦,7-9月合约月间结构开始走平,6月合约继续维持升水,但升水较周初相比也有所收敛。在价格下跌的过程中,价格曲线近端back结构的消失,本身会成为一种负向的反馈,使得价格下跌显得更为弱势。价格曲线远端依旧维持contango结构,说明供需并无显著矛盾。

图. COMEX铜价价格曲线
资料来源:Wind
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡下行,全周一共4个交易日,铜价一度跌破46000元/吨整数关口。上周国内公布了5月财新制造业PMI,读数为50.2,较前值略有回升,但由于回升幅度不大,且与官方PMI有所背离,因此参考意义有限。本周国内将密集公布重要宏观指标,包括M2、社融、房地产投资、规模以上工业增加值等,将对内盘铜价带来更明确的指引。

图.SHFE铜价价格曲线

资料来源:Wind

SHFE铜价格曲线整体位移向下,曲线整体保持小幅Contango结构,但其实月间差非常小。此前近端的小幅back结构暂时消失,不过下周临近交割,可能近月合约会重新走强。此外,考虑到国内精炼铜显性库存持续下降、精废价差近期收敛、进口盈利转负,从一个中期(1-2个月)的维度来看,铜价格曲线的近端可能有所抬升的概率更大。


三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价比值偏弱震荡,此前盈利窗口的打开导致了贸易商的锁利润的操作,成为了比价进一步回升的阻碍,在上周的周报中我们也提到比价上方空间从短期来看并不支持继续做多。另外一个方面,上周SHFE铜价缺乏国内宏观的指引,表现相对弱势,而无论是FED降息预期升温还是ECB第三次修改前瞻指引,都对COMEX铜价的指引作用更强。预计本周比值可能有所反复,一方面临近交割沪铜近端可能再次走强,近月比值有一定抬升基础,另一方面之前贸易商锁比价的操作暂时告一段落,需要等一个更好的比价再考虑锁定的操作,因此比价上方的压力暂时变小,再者本周国内重要宏观数据密集发布,宏观指引相对明确,我们认为偏乐观的情景更大,这样国内铜价可能相对强势。

​图. SHFE/COMEX铜价比值

资料来源:Wind
 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,上周FED官员密集表态之后,基本上为今年的货币政策预期给定了一个框架,最近的官员讲话应该都是在此基础上的完善和补充,后续发生完全性逆转的概率不大。下周美国将公布一系列通胀指标,尤其是周中的CPI与核心CPI值得关注。此前CPI已经连续四个月同比抬升,当然这背后很大一部分原因是受到油价的拉动,剔除掉油价的核心CPI就不具备这种趋势。5月油价开始回落,预计CPI同比继续上行的空间有限,因此核心CPI预计也将进一步回落至2%甚至以下,这样一来通胀的收敛将支持FED上周的偏鸽派表态。因此只要通胀的回落在预期附近而没有大幅度的不及预期,市场应该都会把这种回落理解为一种利好,因为它与FED刚刚转变的态度相一致。

图. 美国CPI与核心CPI同比

资料来源:Wind

宏观国内方面,本周将公布一系列重要宏观指标,包括货币供应量、社会融资规模、CPI、规模以上工业增加值、房地产投资、基建投资等。从整个5月来看,预计宏观指标不会继续恶化,在经过了4月因为增值税下调的扰动之后,社融可能会重回改善通道,地产投资继续保持较强的韧性,主要在于施工面积切实回升所带来的建安支出的增加,基建投资在信用环境继续边际改善、专项债力度不减以及基数走低的影响下,仍将稳步上行,因此对五月经济数据不必太过悲观。需要更加关注的CPI,今年以来CPI从年初的1.7回升至4月份的2.5,在猪肉、家禽、水果等生活用品连续涨价的背景下,CPI的上行压力不小。如果5月CPI逼近3%的关口,可能会引发市场对央行政策的一些担忧。
 

 

从微观层面看,上周铜精矿市场现货仍然偏紧,均价维持在62.5美元左右。5月底6月初国内部分冶炼企业将结束检修,产能逐渐释放,对铜精矿的需求提升,预计后期铜精矿市场仍将维持偏紧格局,TC仍有下行空间。

图. 铜精矿加工费

资料来源:Wind
 

精炼铜市场上周成交尚可,在铜价下跌之后下游拿货的积极性明显提高,华东地区一些仓库的出库量显著增加,市场升水逐步抬升。华南地区现货升水也较为稳定,平水铜升水50-80元/吨,成交中性。华北地区升水较高,达到280-350元/吨以上,但主要因为北方冶炼厂检修力度大,往华北发货量下降,成交一般。

​图. 全球精炼铜显性库存(含中国保税区)

资料来源:Wind
 

从冶炼企业动态来看,5月底、6月初开始前期检修的冶炼企业开始陆续恢复生产。山东地区祥光、东营方圆在上周均已开始发售部分零单,预计未来华北地区的现货紧张局势将有所缓解,地区升水或将开始下滑。另外根据了解,6月国内冶炼企业的检修力度比5月要有所缓和,主要是铜陵金昌、紫金和白银有色会有检修。

从库存来看,SHFE、COMEX库存继续维持下降格局。从下游消费来看,上周铜杆企业反馈订单尚可,铜管企业订单稳定、开工率高、铜管下游消费市场景气度高,铜板带订单量环比略有下滑,可能与季节性有关。

图. 精铜-废铜价差

资料来源:Wind

上周精废价差继续收敛。由于废六类进口政策此前迟迟未定,影响了废铜进口商的积极性,国内进口废铜量少货紧,废铜价格坚挺,精废价差持续收缩,从一个层面上利好精铜的消费。

从CFTC持仓来看,上周非商业净持仓继续转负,体现为较为明显的净空持仓,具体来看,多空双方都有增仓,但空头增仓相对更加明显。对应到价格上,价格也出现了一定幅度的下跌。与近期宏观风险加剧、风险偏好降温相吻合。目前COMEX铜价来到了2.6美元/磅一线的前期低位水平,下周非商业空头持仓和净持仓的变动或许对判断资金对铜价后市的观点有更强的指导意义。

图. CFTC基金净持仓

资料来源:Wind

总的来看,目前国内精炼铜的基本面整体依然维持中性,铜精矿干扰率上升、TC持续下降,而消费端不算悲观,并且存在边际改善的驱动,短期内供应端的扰动在于进口窗口打开后进口铜的进入。不过宏观对于铜的定价在最近两周始终非常负面,贸易局势的动荡不安、中美宏观指标的回落,使得市场情绪和风险偏好不利于风险资产。不过目前这两点可能存在一定转机,首先FED态度已经明确转变,开始考虑在今年内降息以及缩表,其次密切关注本周公布的中国五月宏观数据,我们认为进一步恶化的概率不大,因此铜价可能迎来一个阶段性底部,建议逢低买入,如果被宏观数据证实,可能至少会是一轮月线级别的反弹。

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